>> 海通證券-通化東寶(600867)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績符合預(yù)期，三代胰島素可期-171025
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2017/10/27 |
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余文心 |
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點(diǎn)評(píng)：
業(yè)績符合預(yù)期，季節(jié)間略有波動(dòng)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為18.53、6.49、6.41億元，分別同比增長25.28%、29.60%、29.53%，我們估計(jì)三季度收入增速放緩主要由于地產(chǎn)業(yè)務(wù)受到影響、血糖儀業(yè)務(wù)增長不達(dá)預(yù)期、去年同期基數(shù)較高，我們估計(jì)胰島素同比增長23%左右地產(chǎn)業(yè)務(wù)三季度幾無增長，血糖儀增長10%-20%，胰島素增長提速，主要原因有：
1）公司加強(qiáng)了銷售，增強(qiáng)了激勵(lì)；2）整個(gè)醫(yī)療在下沉；3）競爭對(duì)手方面，禮來轉(zhuǎn)讓二代胰島素業(yè)務(wù)給三生，諾和諾德主推三代胰島素，聯(lián)邦制藥上半年二代胰島素增長低于預(yù)期。
財(cái)務(wù)方面，前三季度銷售費(fèi)用增長21.15%，主要因?yàn)榧訌?qiáng)銷售，管理費(fèi)用同比增長35.60%，主要因?yàn)闊o形資產(chǎn)攤銷、研發(fā)費(fèi)用等，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降63.89%，整體毛利率75.3%，與去年基本持平。
甘精胰島素申報(bào)生產(chǎn) 地特胰島素獲批臨床 三代胰島素布局漸全。公司10月10 日公告甘精胰島素已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，門冬胰島素、門冬胰島素50 臨床試驗(yàn)已進(jìn)入后期階段，我們預(yù)計(jì)明年完成臨床試驗(yàn)，門冬胰島素30 正在研究中心倫理審評(píng)，10 月20 日地特胰島素獲臨床試驗(yàn)批件，意義重大，標(biāo)志著公司三代胰島素布局更加完善，打開新的成長空間。
全球來看，地特胰島素、甘精胰島素2016 年銷售額分別為27 億美元、64億美元左右，2016 年國內(nèi)三代胰島素市場(chǎng)達(dá)106 億元，我們預(yù)計(jì)未來5 年增速15%-20%，高度景氣，其中甘精胰島素約42.5 億元，地特胰島素約4.9億元。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素、地特胰島素、賴脯胰島素等12個(gè)品種，管線齊全。目前研發(fā)進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)甘精胰島素、門冬胰島素明、后年獲批是大概率事件，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢(shì)。我們估計(jì)三代胰島素初期凈利潤率高達(dá)50%，對(duì)業(yè)績拉動(dòng)明顯。根據(jù)我們測(cè)算，三代胰島素市場(chǎng)空間超500億元，若能占據(jù)10%市場(chǎng)份額，即為25億凈利潤，空間巨大。
自上而下看東寶，白金行業(yè)的龍頭，成長確切。2016年國內(nèi)胰島素市場(chǎng)近170億元，大約1.1億糖尿病患者，1.5億糖尿病前期患者，我們估計(jì)已診斷糖尿病患者約5400萬人，治療糖尿病患者約3000萬人，胰島素使用者約800萬人。糖尿病前期患者會(huì)逐漸發(fā)展為糖尿病，糖尿病發(fā)展到后期大都需要胰島素控制，從胰島素使用人群來看，我們預(yù)計(jì)存在4.6倍空間，即未來胰島素使用人群可高達(dá)3700萬人。公司作為國內(nèi)最早研發(fā)成功胰島素、胰島素市占率最高的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，成長確切。
五大變化助力二代胰島素加速增長，未來3年二代胰島素增長維持20%+。今年以來，行業(yè)發(fā)生了兩大變化：1）醫(yī)療逐步下沉，基層糖尿病人增長迅速，我們能從華東的阿卡波糖增長看出這一趨勢(shì)，華東今年阿卡波糖收入增長近30%，但是代表大城市的樣本醫(yī)院阿卡波糖增長僅5%，而基層恰好是東寶強(qiáng)勢(shì)區(qū)域。2）二代胰島素乙升甲，9月后逐步調(diào)整到位。公司發(fā)生了三大變化：1）公司增加銷售人員、提高激勵(lì)，有力遏制競爭了對(duì)手。2）競爭對(duì)手不足為懼，諾和諾德、禮來等外企重心在三代胰島素，禮來7月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥，目前三生正在建設(shè)胰島素銷售團(tuán)隊(duì)，聯(lián)邦制藥二代胰島素上半年銷售低于預(yù)期，我們判斷后續(xù)競爭對(duì)手出現(xiàn)不足為懼。3）公司慢病管理平臺(tái)發(fā)展順利，目前已經(jīng)有8000名醫(yī)生及16萬患者。我們預(yù)計(jì)公司二代胰島素將加速增長，未來3年二代胰島素增速維持20%+。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)17-19年EPS分別為0.50、0.65、0.84元，同比增長32.46%、30.05%、30.05%，考慮到公司成長性明確、行業(yè)空間大，參考可比公司估值，我們給予公司2018年40倍PE，目標(biāo)價(jià)25.81元，給予"買入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。二代胰島素競爭激烈，三代胰島素進(jìn)度低于預(yù)期，招標(biāo)政策從緊，價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥政策帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。
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