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Q3 單季營收5.92 億元（+17.7% vs. 17H -0.9%），歸母凈利1.5 億元（+2.9% vs. 17H +6.8%）。公司17Q3 收入增速環(huán)比提升明顯，我們認(rèn)為主要因?yàn)樯夏晖诨鶖?shù)較低（16Q3 客流增速-5.8%）客流增長恢復(fù)（黃山市2017 年1-9 月接待游客增速11.4%），但盈利增速明顯低于收入增速，短期費(fèi)用增加拉低盈利表現(xiàn)。
    成本費(fèi)用上升，盈利能力有所下滑。公司17Q3 綜合毛利率51.1%，同比降低5.2pcts；銷售費(fèi)用率0.8%，同期基本持平（0.7%）；管理費(fèi)用率13.3%，同比提升1.0pcts。最終導(dǎo)致17Q3 凈利率同比下降3.8pcts 至26.3%。2016年是公司降支控費(fèi)的關(guān)鍵一年，包括山上酒店聯(lián)合營銷等措施的實(shí)施帶動(dòng)當(dāng)期費(fèi)用下降明顯，我們認(rèn)為，在客流增長相對低速的2017 年，進(jìn)一步控制費(fèi)用的壓力相對較大，因此使得公司階段性盈利能力有所下滑。
    戰(zhàn)略有序推進(jìn)，聚焦主業(yè)整合資源。公司2016 年以來，在新的管理層積極推進(jìn)下，明確“內(nèi)生+外延、資產(chǎn)+資本并重”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極構(gòu)建“一山一水一村一窟”、推進(jìn)外延布局。公司已與黃山區(qū)政府、京黟公司分別簽署“太平湖項(xiàng)目”和“宏村項(xiàng)目”框架協(xié)議，其中太平湖合作標(biāo)的公司已通過法定程序取得景區(qū)經(jīng)營權(quán)，進(jìn)展順利，宏村項(xiàng)目仍處于商務(wù)談判中。我們認(rèn)為，公司正積極從單純觀光產(chǎn)品向休閑綜合產(chǎn)品升級，基于優(yōu)質(zhì)資源、緊隨消費(fèi)升級腳步，挖掘增長空間。2017 年是公司戰(zhàn)略推進(jìn)的銜接之年，戰(zhàn)略效果有望在未來幾年逐漸體現(xiàn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化；房產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算與假設(shè)不一致的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測及估值?？紤]到前三季度公司增長略低于預(yù)期，下調(diào)公司17-19年EPS 預(yù)測至0.50/0.60/0.77 元（原預(yù)測為0.55/0.67/0.82 元），公司現(xiàn)價(jià)對應(yīng)17-19 年P(guān)E 分別為33/27/21 倍。2018 年杭黃高鐵預(yù)計(jì)十一開通，將帶動(dòng)黃山景區(qū)客流提升至新一平臺，而公司管理團(tuán)隊(duì)高效、主動(dòng)，高管業(yè)績考核辦法保障團(tuán)隊(duì)積極性，內(nèi)部挖潛+外部擴(kuò)張同步進(jìn)行，且望為公司挖掘新的增長點(diǎn)。公司長期價(jià)值確定性高，短期華安證券IPO 對公司或有潛在貢獻(xiàn)（持1 億股對應(yīng)公允價(jià)值約10 億元）。鑒于業(yè)績調(diào)整將公司目標(biāo)價(jià)調(diào)整至18.0 元（對應(yīng)2018 年30X），維持“增持”評級。