>> 招商證券-桐昆股份（601233）滌綸長(zhǎng)絲景氣延續(xù)，PTA盈利改善-171030
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2017/10/31 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
王強(qiáng)，石亮，王亮 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)11.47 億元，同比增長(zhǎng)104.98%，凈利潤(rùn)增速明顯快于收入增長(zhǎng)，得益于公司毛利率的提升，2017 前三季度公司毛利率達(dá)到9.75%，同比提升2.15pct，得益于滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣復(fù)蘇和PTA的盈利改善，其中Q3 毛利率達(dá)到11.39%，環(huán)比提升3.84pct，同比提升3.56pct。
公司Q3 毛利率環(huán)比大幅改善有兩個(gè)原因，一方面是滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差的擴(kuò)大，滌綸長(zhǎng)絲POY、FDY 和DTY Q3 的價(jià)差分別為1452、2070 和2918 元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)56、255 和-116 元/噸；另一方面是PTA 的盈利改善，Q3 PTA 的價(jià)差達(dá)到819 元/噸，環(huán)比提升554 元/噸，公司180 萬(wàn)噸PTA 產(chǎn)能，盈利大幅改善。
2、Q3 公司滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)銷達(dá)到102%，庫(kù)存環(huán)比繼續(xù)下降
2017 前三季度公司共銷售滌綸長(zhǎng)絲281.91 萬(wàn)噸，其中POY、FDY 和DTY 分別為198.28、46.66 和36.97 萬(wàn)噸；2017 年前三季度公司滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)銷率達(dá)到99.63%，Q3 更是達(dá)到102.39%，表明市場(chǎng)需求較好，公司產(chǎn)成品存貨較低，后面的銷售壓力小。
2017Q3 公司滌綸長(zhǎng)絲共銷售102.67 萬(wàn)噸，環(huán)比下降5.75%，主要是Q3 公司庫(kù)存較高采取了一定的促銷策略；Q3 產(chǎn)量100.27 萬(wàn)噸，環(huán)比增加6.92%，主要是公司恒邦二期技改新增20 萬(wàn)噸產(chǎn)能在8 月中旬投產(chǎn)，公司產(chǎn)能增加。
截止三季度末，公司庫(kù)存為25.36 億元，環(huán)比二季度末下降1.31 億元，考慮到Q3 產(chǎn)品和原材料價(jià)格處于上漲通道，預(yù)計(jì)公司整體的庫(kù)存天數(shù)下降的更多，公司四季度的庫(kù)存壓力較小。
3、滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速放緩，景氣復(fù)蘇有望持續(xù)2-3 年
滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)2007 年處于景氣高點(diǎn)，2008 年受全球金融危機(jī)影響，行業(yè)的景氣度快速回落， 2009 年一季度達(dá)到谷底，2009 年二季度起，隨著下游需求的復(fù)蘇，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣度不斷回升，持續(xù)到2011 年三季度末，2011 年四季度起滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣度逐步回落，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入了深度調(diào)整期，至2013 年到達(dá)谷底，之后受行業(yè)短期供需影響有所波動(dòng)，總體處于低位徘徊；2016 年以來(lái)，行業(yè)供需格局得以改善，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)景氣度逐步回升。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2017~2019 年我國(guó)滌綸長(zhǎng)絲的新增產(chǎn)能僅約335 萬(wàn)噸，行業(yè)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約120 萬(wàn)噸，合計(jì)455 萬(wàn)噸，占2016 年我國(guó)滌綸長(zhǎng)絲名義產(chǎn)能3527 萬(wàn)噸的12.90%，產(chǎn)能復(fù)合增速僅4.13%；而行業(yè)的需求增速在5~8%，產(chǎn)能增速低于需求增速，預(yù)計(jì)這輪行業(yè)景氣復(fù)蘇將持續(xù)2-3 年。
4、注入浙江石化打通大煉化-聚酯產(chǎn)能，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)
2015 年6 月桐昆集團(tuán)、榮盛集團(tuán)、巨化集團(tuán)和舟山海洋綜合開(kāi)發(fā)投資有限公司合資成立了浙江石化，其中榮盛集團(tuán)持股51%，桐昆集團(tuán)參股20%。2017 年5 月16 日公告，公司擬現(xiàn)金收購(gòu)?fù)├ゼ瘓F(tuán)持有的浙江石化20%的股權(quán)，成交金額10.14 億元，2017 年6 月6 日，公司2017 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了該收購(gòu)議案，至此公司完成了浙江石化20%股權(quán)的收購(gòu)。
從產(chǎn)能規(guī)?？矗憬黄谝?guī)模2000 萬(wàn)噸/年，上海石化1600 萬(wàn)噸/年，鎮(zhèn)海煉化2300 萬(wàn)噸/年，一期規(guī)模居于上海石化和鎮(zhèn)海煉化之間，考慮到浙江石化在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上偏重芳烴和化工品，油品占比相對(duì)較小，其盈利能力整體水平有望好于上海石化，我們認(rèn)為上海石化的盈利中樞在45 億元左右，考慮到未來(lái)我國(guó)煉油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們保守估計(jì)浙江石化一期的盈利中樞有望在60~80 億元。
公司為浙江石化的第二大股東，擁有20%的權(quán)益，未來(lái)浙江石化投產(chǎn)后，有望為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超10 億，成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
值得注意的是近期浙江石化與浙能集團(tuán)以40:60 的比例共同出資投資成立浙江省石油股份有限公司，注冊(cè)資本110 億元。雙方計(jì)劃在原油及成品油貿(mào)易、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、銷售等領(lǐng)域進(jìn)行全方位合作。我們認(rèn)為雙方合作的重點(diǎn)是以加油站為核心的下游銷售網(wǎng)點(diǎn)布局，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，未雨綢繆布局下游渠道，對(duì)浙江石化建成后充分發(fā)揮效益將起到關(guān)鍵性作用。
5、投資建議
2017 年公司恒邦二期30 萬(wàn)噸/年P(guān)OY 產(chǎn)能在4 月份投產(chǎn)，恒邦廠區(qū)技改項(xiàng)目新增20萬(wàn)噸/年P(guān)OY 產(chǎn)能于8 月中旬投產(chǎn)，2017 年公司新增滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能50 萬(wàn)
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