>> 中信建投-上海醫(yī)藥（601607）整體略低于預(yù)期，主業(yè)保持穩(wěn)健-171031
| 上傳日期： |
2017/10/31 |
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作者： |
賀菊穎 |
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簡評
聯(lián)營合營企業(yè)拖累業(yè)績，主業(yè)保持穩(wěn)健增長
前三季度公司歸母凈利潤增速9.42%，略低于市場預(yù)期，原因是受聯(lián)營合營企業(yè)拖累；公司主營業(yè)務(wù)利潤繼續(xù)保持良好增長，工業(yè)板塊貢獻(xiàn)利潤同比增長15.51%；商業(yè)板塊貢獻(xiàn)利潤同比增長11.38%；聯(lián)營合營企業(yè)貢獻(xiàn)利潤由于受新品上市投入及產(chǎn)品降價等因素的影響，同比下降10.67%，其中第三季度合營聯(lián)營企業(yè)投資收益為3505 萬，較去年同期的12448 萬有較大幅度的下降，而此項收益在上半年還保持了20.6%的增長。剔除聯(lián)營合營企業(yè)利潤貢獻(xiàn)下降因素的影響，歸母凈利潤則同比增長14.26%，與上半年相比11.12%增速相比明顯加快。聯(lián)營合營企業(yè)投資收益前三季度在合并報表中占比約15.85%，預(yù)計在新品上市后將企穩(wěn)并恢復(fù)增長。公司經(jīng)營質(zhì)量保持良好態(tài)勢，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥分銷毛利率均同比上升，扣除兩項費用率后的營業(yè)利潤率較上年同期上升0.19 個百分點，同時經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長40.93%。
醫(yī)藥商業(yè)受益兩票制，年底多省落地預(yù)計將提升流通行業(yè)集中度
前三季度公司醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)收入878.78 億元，同比增長8.33%，兩票制的陸續(xù)實施對調(diào)撥業(yè)務(wù)的影響導(dǎo)致收入增速有所放緩，但對利潤影響有限。調(diào)撥業(yè)務(wù)在商業(yè)中收入占比逐季下降，但調(diào)撥業(yè)務(wù)毛利率較直銷業(yè)務(wù)低，對公司整體利潤端影響不大。隨著兩票制政策落地，部分調(diào)撥業(yè)務(wù)會轉(zhuǎn)為純銷業(yè)務(wù)，整體毛利不受影響。年底大部分省份開始執(zhí)行兩票制政策后，將有利于公司加快直銷業(yè)務(wù)擴展速度，行業(yè)集中度提升速度將加快，同時公司直銷比例提升后有利于公司提升流通運營效率，提高利潤率。
醫(yī)藥工業(yè)多頭并進(jìn)，成為公司業(yè)績增長主要動力
存量業(yè)務(wù)部分，重點產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，加強"一品一策"，60個重點品種1-9月銷售收入58.64 億元，同比增長12.16%，重點品種同口徑占工業(yè)收入比重為56.32%，同比上升0.68個百分點，重點產(chǎn)品平均毛利率為70.60%，同口徑上升1.62個百分點，顯示公司藥品生產(chǎn)和銷售保持穩(wěn)健增長。
研發(fā)管線上，公司七大主要研發(fā)項目均按計劃推進(jìn)中，研發(fā)項目取得多項階段性成果，1類創(chuàng)新化藥"SPH3348 原料藥及其片劑"臨床試驗申請獲得受理，治療用生物制品1 類新藥"注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體組合物"獲批臨床
一致性評價方面，公司持續(xù)推進(jìn)，中報披露已選定20余家藥學(xué)研究機構(gòu)以及44個產(chǎn)品的臨床合作基地開展一致性評價，已完成所有一致性評價范圍內(nèi)品種的梳理和立項，第一、二批共立項99個品種，125個品規(guī)（其中36個品種43個品規(guī)在289目錄外），已有15個產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段。
我們認(rèn)為，公司作為上海國有醫(yī)藥工業(yè)龍頭企業(yè)，有著豐富的臨床資源和極強的資金實力，有能力保證核心品種在一致性評價工作中保持領(lǐng)先地位，未來通過一致性評價改善產(chǎn)品競爭格局，進(jìn)一步加快公司的龍頭地位。
醫(yī)藥零售預(yù)計穩(wěn)定增長，外延并購持續(xù)進(jìn)行
中報披露公司已有品牌連鎖零售藥房1855家，其中直營店1200家。公司積極參與上海社區(qū)綜改"處方延伸"項目，助力分級診療，目前已覆蓋上海市128家社區(qū)醫(yī)院及衛(wèi)生服務(wù)中心。第三季度，公司披露已發(fā)出競購Cardinal Health, Inc康德樂中國業(yè)務(wù)第二輪報價，康德樂中國擁有14個直銷公司，17個分銷運營中心，其分銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋322座城市，服務(wù)近11,000 家醫(yī)療機構(gòu)等下游客戶，同時擁有30家DTP藥房。如能以合理價格完成收購，將對公司現(xiàn)有商業(yè)網(wǎng)絡(luò)和零售DTP藥房都是有益補充。
盈利預(yù)測
上海醫(yī)藥是國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)龍頭，受益于藥品兩票制政策落地和藥品一致性評價政策，長期業(yè)績穩(wěn)定增長具有較高的確定性。我們預(yù)計2017-2019年歸母凈利潤分別為35.43億、40.55億、和46.55億，同比增長10.84%、14.45%和14.80%，對應(yīng)每股收益為1.32、1.51和1.73元，首次給予買入評級，給予2018年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為30.20元。
風(fēng)險提示:
兩票制執(zhí)行進(jìn)度低于市場預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)流通集中度提升放緩。
核心品種一致性評價進(jìn)度慢于預(yù)期
外延并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期
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