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公司當(dāng)前渠道體系士氣正盛，來年更大業(yè)績(jī)彈性可期。我們暫維持17-19 年EPS 預(yù)測(cè) 1.07、1.35 和1.65 元，35-40 元目標(biāo)價(jià)堅(jiān)實(shí)可靠，繼續(xù)堅(jiān)定強(qiáng)烈推薦。我們建議投資伊利更應(yīng)關(guān)注三年收獲期中長(zhǎng)期邏輯，再次推薦閱讀我們前期乳業(yè)空間及行業(yè)格局兩篇深度報(bào)告。
    17Q3 收入業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期。公司17 年前三季度營(yíng)業(yè)收入524.7 億元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)59.1 億元、凈利潤(rùn)49.4 億元、扣非凈利潤(rùn)45.6 億元，同比分別增13.6%、30.6%、12.5%、26.8%，剔除優(yōu)然牧業(yè)剝離影響，收入增長(zhǎng)15.4%；其中17Q3單季度各項(xiàng)增長(zhǎng)18.0%、47.4%、33.5%、37.5%，收入增速超預(yù)期，我們認(rèn)為主要受益低線市場(chǎng)乳業(yè)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)略超我們預(yù)期，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)更顯示公司經(jīng)營(yíng)層面盈利能力的強(qiáng)勁。
    Q3 毛利率下降主要反映成本端上漲。公司17Q3 毛利率38%，同比降0.8pct，主要系包裝成本大幅上漲影響，但我們認(rèn)為，促銷貨折逐步減少和公司高端產(chǎn)品占比不斷提升的趨勢(shì)，將可轉(zhuǎn)化公司成本端上漲壓力，支撐較高毛利率。費(fèi)用方面，17Q3 銷售費(fèi)用率21.9%，同比下降1pct，環(huán)比大幅下降，充分體現(xiàn)斷貨狀態(tài)下打折全面縮小，管理費(fèi)用率6.2%，同比下降1.5pct。主要受益費(fèi)用端的明顯下降，公司17Q3 凈利率為8.3%，同比提升1pct，但處于全年低位。
    重點(diǎn)單品延續(xù)高增長(zhǎng)，市占率進(jìn)擊提升。公司重點(diǎn)單品三季度依舊保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，安慕希前三季度保持30%以上增長(zhǎng)，金典、暢輕等產(chǎn)品保持雙位數(shù)增速，公司奶粉業(yè)務(wù)前三季度亦保持16-17%增長(zhǎng)。同時(shí)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，伊利市占率三季度進(jìn)擊提升，常溫產(chǎn)品19M9 市占率已經(jīng)提升至34%。
    渠道體系士氣正盛，銷售端動(dòng)態(tài)更為強(qiáng)勁，來年更大業(yè)績(jī)彈性可期。由于明年春節(jié)較晚，17Q4 處于淡季，公司將可輕裝上陣，更給18Q1 春節(jié)旺季良好開端打下非常良好基礎(chǔ)，我們建議投資者結(jié)合兩個(gè)季度整體分析公司經(jīng)營(yíng)情況。我們近兩個(gè)月全國(guó)大范圍草根調(diào)研反饋，伊利渠道體系士氣高漲，我們認(rèn)為這一方面源于銷售指標(biāo)的超額完成，另一方面來自渠道利潤(rùn)的明顯增大，經(jīng)銷商動(dòng)力正勁，渠道正循環(huán)將不斷加速，銷售端反饋較報(bào)表端更為強(qiáng)勁，為來年收入雙位增長(zhǎng)及市占率不斷提升給予有力支撐。另外，乳業(yè)需求全面好轉(zhuǎn)背景下，市場(chǎng)份額不斷向龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，伊利今年很多費(fèi)用已經(jīng)制定，明年在費(fèi)用投放上更加游刃有余，給來年帶來更大的業(yè)績(jī)彈性。
    景氣向上邏輯初驗(yàn)證，此輪復(fù)蘇潛力孕育更大彈性，35-40 元目標(biāo)價(jià)堅(jiān)實(shí)可靠，繼續(xù)堅(jiān)定強(qiáng)烈推薦。伊利渠道下沉的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品線具備明顯進(jìn)攻性，市場(chǎng)逐步了解，但仍未充分認(rèn)識(shí)，此輪增長(zhǎng)的潛力將遠(yuǎn)不止幾次季報(bào)超預(yù)期，三年新周期序幕正式拉開，18 年更大業(yè)績(jī)彈性更可期待。前期上調(diào)盈利預(yù)測(cè)后，我們暫維持17-19 年EPS 預(yù)測(cè)1.07、1.35 和1.65 元，增長(zhǎng)15%、26%，23%，目標(biāo)價(jià)35-40 元，對(duì)應(yīng)18 年25-30 倍，景氣向上情景下堅(jiān)實(shí)可靠，繼續(xù)堅(jiān)定強(qiáng)烈推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：需求不及預(yù)期、成本上漲風(fēng)險(xiǎn)、新品接力不及預(yù)期。