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我們年初預(yù)計(jì)公司三期B 寫字樓、商場(chǎng)的平均出租率在60%~65%，實(shí)際2017 年9 月寫字樓和商城的當(dāng)月平均出租率已分別達(dá)到98.0%和82.3%。按照當(dāng)前招商進(jìn)度，預(yù)計(jì)寫字樓和商城在2018 年上半年可達(dá)到滿租狀態(tài)。企業(yè)真實(shí)運(yùn)營(yíng)好于我們此前預(yù)期。
    舊樓煥新顏，改造帶來(lái)新契機(jī)。公司目前在推進(jìn)國(guó)貿(mào)中心東樓改造及交通一體化工程，總建筑面積約為6.5 萬(wàn)平米，其中歸屬于上市公司的建筑面積3.8 萬(wàn)平米，該項(xiàng)目完工后將作為商場(chǎng)出租，目前尚在辦理相關(guān)土地出讓手續(xù)階段，我們預(yù)計(jì)2018 年投入使用。此外，公司于2018 年4 月開(kāi)始國(guó)貿(mào)公寓改造，預(yù)計(jì)于2019年9 月全部完工，預(yù)計(jì)總投資額約6.1 億元，投資回收期約6.5 年，投資回報(bào)率（營(yíng)業(yè)前10 年年均凈利潤(rùn)/投資總額）約為9.3%。
    營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)預(yù)期提升。2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入19.92 億元，較上年同期增加15.59%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4.77 億元，較上年同期減少13.05%。營(yíng)業(yè)收入增加而凈利潤(rùn)減少主要是國(guó)貿(mào)三期B 階段項(xiàng)目投入使用初期，成本費(fèi)用相對(duì)較高，而營(yíng)業(yè)收入逐步增長(zhǎng)，其次由于房產(chǎn)稅計(jì)繳政策調(diào)整和公司新的物業(yè)項(xiàng)目投入使用，公司繳納的房產(chǎn)稅較上年同期有所增加。
    資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。截至三季度末，公司總資產(chǎn)規(guī)模116.26億元，較上年同期增長(zhǎng)7.89%；凈資產(chǎn)規(guī)模63.12 億元，較上年同期增長(zhǎng)5.21%。公司的毛利率為52.69%，較上年同期減少0.94 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為23.97%，較上年同期減少7.88 個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率為45.71%，較去年同期增加1.38個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率為36.74%，較去年同期減少5.34 個(gè)百分點(diǎn)。
    投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2020 年公司自由現(xiàn)金流為17.98 億元，考慮償還長(zhǎng)期借款的影響因素，調(diào)整后的自由現(xiàn)金流為14.57 億元。我們假設(shè)WACC 為7.82%，自由現(xiàn)金流法計(jì)算的中值約為302 億元。按照最新股本計(jì)算下對(duì)應(yīng)股價(jià)為29.99 元。公司2017 年11 月15 日收盤于17.27 元，對(duì)應(yīng)2017、2018 年P(guān)E 分別為22.66 倍、20.32 倍，市場(chǎng)可比商業(yè)地產(chǎn)公司2017 年P(guān)E 均值為33 倍?？紤]到臨近年末估值切換，而且公司屬于純商業(yè)類質(zhì)地更接近皇庭國(guó)際，給予 2018 年36XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為30.60 元。我們?nèi)煞N估值方法下較低值，目標(biāo)價(jià)為30 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：北京商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)租金下滑。