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2016 年利拉魯肽市場(chǎng)規(guī)模29.1 億美元，另外作為減肥藥適應(yīng)癥貢獻(xiàn)收入2.3 億美元。利拉魯肽今年通過(guò)談判進(jìn)入醫(yī)保，支付標(biāo)準(zhǔn)為410 元/支，已經(jīng)跟口服降糖藥的價(jià)格具有可比性了，利拉魯肽減肥效果突出，考慮國(guó)內(nèi)有1 億糖尿病患者、近1 億肥胖癥患者，參照全球市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)利拉魯肽市場(chǎng)有望超50 億。
    國(guó)內(nèi)利拉魯肽僅翰宇藥業(yè)和華東的九源基因今年8-9 月份獲得臨床試驗(yàn)批件，目前審批加速，東寶有望6 月內(nèi)獲得臨床試驗(yàn)批件，可能成為國(guó)內(nèi)利拉魯肽的第一批仿制藥企，參與分享利拉魯肽大市場(chǎng)。
    賴脯申請(qǐng)臨床獲受理 甘精申報(bào)生產(chǎn) 三代胰島素布局漸全 空間巨大。公司11 月8 日晚公告賴脯胰島素臨床申請(qǐng)獲受理，10 月10 日公告甘精胰島素已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，10 月20 日公告地特胰島素獲批臨床，目前門冬胰島素、門冬胰島素50 臨床試驗(yàn)已進(jìn)入后期階段，我們預(yù)計(jì)明年完成臨床試驗(yàn)，門冬胰島素30 正在研究中心倫理審評(píng)，此次賴脯申請(qǐng)臨床獲受理，意義重大，標(biāo)志著公司三代胰島素布局更加完善，打開新的成長(zhǎng)空間。
    全球來(lái)看，賴脯胰島素、地特胰島素、甘精胰島素2016 年銷售額分別為28、27億、64 億美元左右，2016 年國(guó)內(nèi)三代胰島素市場(chǎng)達(dá)106 億元，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年增速15%-20%，高度景氣，其中甘精胰島素約42.5 億元，賴脯胰島素約20億元，地特胰島素約4.9 億元。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素、地特胰島素、賴脯胰島素等12 個(gè)品種，管線齊全。目前研發(fā)進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)甘精胰島素、門冬胰島素明、后年獲批是大概率事件，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢(shì)。我們估計(jì)三代胰島素初期凈利潤(rùn)率高達(dá)50%，對(duì)業(yè)績(jī)拉動(dòng)明顯。根據(jù)我們測(cè)算，三代胰島素市場(chǎng)空間超500 億元，若能占據(jù)10%市場(chǎng)份額，即為25 億凈利潤(rùn)，空間巨大。
    自上而下看東寶，白金行業(yè)的龍頭，成長(zhǎng)確切。2016年國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)近170億元，大約1.1億糖尿病患者，1.5億糖尿病前期患者，我們估計(jì)已診斷糖尿病患者約5400萬(wàn)人，治療糖尿病患者約3000萬(wàn)人，胰島素使用者約800萬(wàn)人。糖尿病前期患者會(huì)逐漸發(fā)展為糖尿病，糖尿病發(fā)展到后期大都需要胰島素控制，從胰島素使用人群來(lái)看，我們預(yù)計(jì)存在4.6倍空間，即未來(lái)胰島素使用人群可高達(dá)3700萬(wàn)人。公司作為國(guó)內(nèi)最早研發(fā)成功胰島素、胰島素市占率最高的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，成長(zhǎng)確切。
    五大變化助力二代胰島素加速增長(zhǎng)，未來(lái)3年二代胰島素增長(zhǎng)維持20%+。今年以來(lái)，行業(yè)發(fā)生了兩大變化：1）醫(yī)療逐步下沉，基層糖尿病人增長(zhǎng)迅速，我們能從華東的阿卡波糖增長(zhǎng)看出這一趨勢(shì)，基層恰好是東寶強(qiáng)勢(shì)區(qū)域。2）二代胰島素乙升甲，9月后逐步調(diào)整到位。公司發(fā)生了三大變化：1）公司增加銷售人員、提高激勵(lì)，有力遏制競(jìng)爭(zhēng)了對(duì)手。2）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不足為懼，諾和諾德、禮來(lái)等外企重心在三代胰島素，禮來(lái)7月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥，目前三生正在建設(shè)胰島素銷售團(tuán)隊(duì)，聯(lián)邦制藥二代胰島素上半年銷售低于預(yù)期，我們判斷后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)不足為懼。3）公司慢病管理平臺(tái)發(fā)展順利，目前已經(jīng)有8000名醫(yī)生及16萬(wàn)患者。我們預(yù)計(jì)公司二代胰島素將加速增長(zhǎng)，未來(lái)3年二代胰島素增速維持20%+。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)17-19年EPS分別為0.50、0.65、0.85元，同比增長(zhǎng)32.46%、31.09%、30.57%，考慮到公司成長(zhǎng)性明確、行業(yè)空間大，近期賴脯胰島素、利拉魯肽申請(qǐng)臨床獲受理、甘精申報(bào)生產(chǎn)，將會(huì)在2019年及以后帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，參考可比公司估值，我們給予公司2018年45倍PE，目標(biāo)價(jià)29.27元，給予"買入"評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。二代胰島素競(jìng)爭(zhēng)激烈，三代胰島素進(jìn)度低于預(yù)期，招標(biāo)政策從緊，價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥政策帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。