>> 招商證券-安琪酵母（600298）糖蜜成本繼續(xù)下行，海外產(chǎn)能投放超預(yù)期-171116
| 上傳日期： |
2017/11/17 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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我們上調(diào)17-19 年EPS 至1.04、1.42 和1.70 元，安琪目前規(guī)模及技術(shù)壁壘清晰，高增長疊加龍頭溢價，穩(wěn)健性更足，上調(diào)一年目標價至43 元，繼續(xù)強烈推薦。
供需端分析，新榨季糖蜜價格下行確立，預(yù)計未來2-3 年仍將處于低位。糖蜜供給端方面，今年甘蔗種植面積明顯擴大，預(yù)計糖蜜供給將增加20 萬噸以上，達300 萬噸左右。而糖蜜需求端方面，酒精曾作為糖蜜主力需求端，一度占糖蜜需求的60%以上，但環(huán)保壓力使糖蜜酒精生產(chǎn)明顯受限；同時生產(chǎn)酒精的替代性原料玉米價格長期處于低位，且更符合環(huán)保要求，使用玉米生產(chǎn)積極性更強。另外，酒精主要下游燃料乙醇作為石油替代燃料，由于石油價格仍處于低位，燃料乙醇需求較弱，而低端白酒在消費升級下不斷下滑，對食用酒精的需求也明顯下降。因此，酒精生產(chǎn)對糖蜜的需求大幅下降，預(yù)計已不足100 萬噸。而糖蜜另一主要需求端酵母需求雖穩(wěn)定上升，但對應(yīng)不到10 萬噸新增需求，拉動有限。在環(huán)保壓力、需求低迷及國內(nèi)外糖蜜市場隔離背景下，我們認為糖蜜價格未來2-3 年或?qū)㈤L期處于低位，甚至進一步下降。
17-18 年榨季甘蔗糖蜜降幅有望接近10%，中期或有望接近600 元/噸歷史低位。17-18 年新榨季糖蜜第一批招標已經(jīng)完成，主力成交價位在810-850 元/噸區(qū)間，相較去年900 元/噸同比降幅近10%，首批成交價對糖蜜全年價格走勢具有較大指導(dǎo)意義。安琪酵母去年甘蔗糖蜜占比達80%，平均采購成本730元/噸，今年采購成本下降趨勢確立，僅按照下跌8%測算，每噸將可60 元/噸，預(yù)計今年采購量將達100 萬噸，節(jié)約成本將達6000 萬元以上。公司08年糖蜜采購價格歷史低位曾不到600 元/噸，在行業(yè)當前明顯供過于求背景下，安琪糖蜜采購價格在中期或?qū)⒗^續(xù)下降，接近前期歷史低位。
甜菜糖蜜成本下降10%已經(jīng)鎖定，海外俄羅斯糖蜜價格跌幅大超預(yù)期。安琪甜菜糖蜜占比20%左右，18 年生產(chǎn)用糖蜜已經(jīng)采購?fù)戤?，價格同比下降10%，進一步節(jié)約成本。海外產(chǎn)能中，埃及糖蜜成本同比略降5%，而俄羅斯糖蜜價格目前已不到300 元/噸，大幅低于500 元/噸以上預(yù)期。而海外產(chǎn)能在運費、關(guān)稅和能源成本上均具有優(yōu)勢，進一步綜合降低海外市場成本和費用。
海外產(chǎn)能投放超預(yù)期，中期展望更加穩(wěn)健。公司俄羅斯工廠8 月份投產(chǎn)以來，目前產(chǎn)能利用率已達到80%以上，對應(yīng)全年產(chǎn)能18000 噸，明年有望滿產(chǎn)生產(chǎn)甚至超負荷生產(chǎn)，海外產(chǎn)能投放進度超預(yù)期。根據(jù)草根調(diào)研反饋，公司俄羅斯產(chǎn)能18 年將完成擴建投產(chǎn)1 萬噸以上，以滿足海外市場需求，埃及YE產(chǎn)能預(yù)計19 年也將投產(chǎn)。公司全球化布局背景下，有望進一步對沖國內(nèi)糖蜜成本的波動性，且公司當前發(fā)展戰(zhàn)略更加聚焦清晰，下游烘焙及調(diào)味品行業(yè)高景氣發(fā)展，公司未來發(fā)展將更為穩(wěn)健。
來年高增可期，發(fā)展持續(xù)性更清晰，上調(diào)目標價至43 元，繼續(xù)強烈推薦。公司來年收入在產(chǎn)能不斷擴張，及市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化推動下，預(yù)計收入將可實現(xiàn)15-20%增長，同時成本端超預(yù)期下降，利潤率將進一步向上提升，我們上調(diào)17-19 年EPS 至1.04、1.42 和1.70 元，增長60%、36%和20%，公司目前規(guī)模及技術(shù)壁壘清晰，未來發(fā)展更加穩(wěn)健，高增長疊加龍頭溢價，給予18年30 倍PE 合理可靠，給予一年目標價43 元，繼續(xù)強烈推薦。
風(fēng)險提示：海外需求不及預(yù)期、需求回落
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