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結(jié)合渠道調(diào)研反饋，公司的基本面趨勢(shì)已經(jīng)非常明朗，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提升，15 年、20 年十八酒坊等高端產(chǎn)品翻倍增長(zhǎng)；渠道費(fèi)用大幅下降，高端酒收入翻倍的背景下費(fèi)用降低一半；并購(gòu)乾隆醉后，渠道協(xié)調(diào)效應(yīng)明顯，占據(jù)費(fèi)用大頭的渠道費(fèi)用仍有大幅下降空間。
    2、費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈利率穩(wěn)步提升：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略聚焦300 元次高端，凈利率提升循序漸進(jìn)，費(fèi)用仍保持投放力度，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，降低占比重的渠道費(fèi)用，維持品牌投入，反映了公司開(kāi)始由推力為主的營(yíng)銷(xiāo)重心轉(zhuǎn)向品牌拉力為主，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，發(fā)力增速最快的次高端市場(chǎng)。從目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的重塑現(xiàn)狀來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)費(fèi)用率的加速降低將是一個(gè)趨勢(shì)，此外，公司也指出未來(lái)部分新產(chǎn)品和高端產(chǎn)品的費(fèi)用會(huì)轉(zhuǎn)到體外，因此，我們對(duì)公司凈利率提升的邏輯繼續(xù)看好。
    3、期待并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)加速顯現(xiàn)：并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后，股本僅攤薄7.9%，聯(lián)想控股成為公司第二大股東，未來(lái)在管理提升和區(qū)域整合上空間很大；四家酒企并入老白干酒，省內(nèi)統(tǒng)一管理和省外相對(duì)獨(dú)立相結(jié)合，公司重點(diǎn)強(qiáng)化乾隆醉的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了區(qū)域互補(bǔ)、香型互補(bǔ)，老白干酒和乾隆醉都以100 元以上的中高價(jià)位產(chǎn)品為主，凈利率提升至15-20%比較確定。
    4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：老白干目前是白酒行業(yè)預(yù)期差最大的一家公司，公司自改制以后的積極變化需要市場(chǎng)重新去認(rèn)識(shí)，轉(zhuǎn)變視角。此次并購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦⒊蔀槭杖氤^(guò)40 億規(guī)模的省級(jí)龍頭，明年45-50 億收入規(guī)模，對(duì)應(yīng)PS 僅3.5X 左右，品牌消費(fèi)白酒中最低，是被嚴(yán)重低估的區(qū)域龍頭企業(yè)。預(yù)計(jì)公司17-19年EPS 為0.38/0.72/1.33 元（不考慮并購(gòu)），繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！
    5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速下降抑制行業(yè)需求；2）利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期；3）并購(gòu)進(jìn)程遭遇政策不利因素導(dǎo)致進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；4）并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)基本面不達(dá)預(yù)期。