>> 中信證券-國禎環(huán)保(300388)投資價值分析報告-三重動力助推駛入快車道完善版圖升級綜合服務商-180115
| 上傳日期： |
2018/1/16 |
大小： |
2630KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
李想，崔霖 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司通過外延收購麥王環(huán)境等，進一步將業(yè)務延伸至工業(yè)污水等領域，業(yè)務布局日益完善，綜合服務商漸成型。公司控股股東為安徽國禎集團，持股比例37.58%，實際控制人為自然人李煒。
水環(huán)境擴容及整合提速，工業(yè)環(huán)保新周期已至。PPP助環(huán)保市場擴容至面源治理，水環(huán)境治理是環(huán)保PPP最重要組成。政府在PPP時代的"需求出口"將會越來越集中，對企業(yè)技術研發(fā)、資金支撐、資源整合、模式創(chuàng)新等方面的能力要求將顯著提高，推動行業(yè)整合。監(jiān)管嚴格推動工業(yè)污染治理成本內部化，"第三方治理"有望得到大面積推廣，我們預計工業(yè)水（技改+第三方運營）市場近1,000億元，市場空間廣闊且釋放時點已至。
市政水全產業(yè)鏈布局，運營高增PPP更添彈性。市政污水運營目前是公司最核心利潤貢獻點，規(guī)模從2014年初243萬噸快速增加至2017H1的416萬噸。調整還原后，2014~2016年經營活動現金流凈額為2.34/0.69/1.99億元，現金創(chuàng)造能力突出。積極拓展水環(huán)境綜合治理并收效顯著，2017年以來中標PPP項目計劃總投資超100億元，為成長蓄力。近期引入安徽國資背景的安徽鐵路發(fā)展基金成為戰(zhàn)投，踐行混改進一步強化資源獲取能力。
工業(yè)水先發(fā)優(yōu)勢顯著，盡享第三方治理需求爆發(fā)紅利。收購麥王環(huán)境助公司快速擠入工業(yè)污水處理一線陣營，2016年公司工業(yè)水實現收入3.87億元，毛利1.15億元。麥王環(huán)境可為客戶全方位提供零排放全流程解決方案，在煤化工、石油化工、鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水處理技術中處領先地位，承擔過眾多大型工業(yè)EPC項目。隨著工業(yè)環(huán)保新周期到來以及工業(yè)污水第三方治理需求釋放，先發(fā)及技術優(yōu)勢推動公司率先享受紅利，公司將加大第三方運營市場布局，助力工業(yè)廢水業(yè)務板塊收入高增并打造新成長點。
三重動力助成長加速釋放，運營公司成色不減。業(yè)務擴張相應推高公司資本支出規(guī)模，預計在2017~2019年將增加至11/15/19億元，公司正通過可轉債等提供資金保障。公司市政水運營、水環(huán)境PPP、工業(yè)水等均處于快速發(fā)展階段，三重成長動力共助公司業(yè)績高增。受大量PPP陸續(xù)開工建設影響，工程業(yè)務在公司整體毛利中占比將會增加但可控，我們預計將自2016年24%小幅提升至2019年37%。由此可見，運營及設備制造仍然是公司最核心利潤貢獻點和成長點，運營類公司成色不改。
風險因素。污水運營項目建設及擴張進度不及預期；工業(yè)水市場需求低迷或公司拓展緩慢；在手PPP訂單不能如期推進。
盈利預測、估值及投資評級。預計2017~2019年業(yè)績分別為0.62/1.02/1.48元，當前股價對應P/E分別為36/22/15倍。公司核心看點如下：1）市政污水運營業(yè)務快速增長，盈利質量較高；2）工業(yè)水稀缺標的，技術及先發(fā)優(yōu)勢推動公司享受工業(yè)環(huán)保爆發(fā)紅利；3）PPP在手訂單豐富，踐行國改為后續(xù)獲取項目更添助力?？紤]公司為工業(yè)水稀缺標的、業(yè)績高增且市值水平較小，我們認為公司相比可比公司需享受一定估值溢價，給予公司2018年30倍目標P/E，對應目標價為30.7元，首次給予公司"買入"評級。
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