>> 方正證券-徐工機械（000425）工程機械領(lǐng)軍者，涅槃重生-180121
| 上傳日期： |
2018/1/22 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
呂娟 |
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集團前身華興鐵工廠成立于1943 年，至今70 多年歷史，勇攀技術(shù)高峰，2015 年徐工集團成為中國工程機械行業(yè)第一品牌。（2）公司多個產(chǎn)品行業(yè)第一，所有產(chǎn)品均處行業(yè)第一梯隊。公司汽車起重機、隨車吊、履帶吊、壓路機、平地機、旋挖鉆機、水平定向鉆、舉升類消防車等產(chǎn)品行業(yè)第一，裝載機、攤鋪機等產(chǎn)品均處行業(yè)前3。（3）定增過會有助公司做大做強。定增加碼布局高空作業(yè)平臺、環(huán)境產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)以及海外市場，持續(xù)成長性可期。
2017-2019 年基于對投資中性偏保守的假設(shè)，判斷公司作為工程機械龍頭營收端至少保持穩(wěn)定增長，疊加報表修復(fù)盈利能力持續(xù)回升，凈利潤重回快速增長通道。
（1）受益國內(nèi)存量設(shè)備更新周期到來+國外市場蓬勃發(fā)展+競爭格局持續(xù)優(yōu)化，公司營收端至少保持穩(wěn)定增長：①受益更新?lián)Q代和出口，我國工程機械行業(yè)2018-2019 年在2017 年高增長的基礎(chǔ)上還能有平穩(wěn)增長。我國工程機械已經(jīng)進入為期5 年左右的更新?lián)Q代周期，需求結(jié)構(gòu)較2011 年之前發(fā)生了很大變化，現(xiàn)在更新?lián)Q代和出口需求占比日益提升，投資拉動的存量新增需求占比日益下降。結(jié)合我們2017 年8 月起重機行業(yè)深度報告的分析，以及綜合考慮廠家“以舊換新”政策以及環(huán)保督查日趨嚴格加速更新?lián)Q代，汽車起重機行業(yè)2017 年更新?lián)Q代、出口占比分別為44.87%、14.63%，行業(yè)2017-2019 年增速預(yù)計分別為130.9%、9.2%、6.38%，其中2018-2019 年還能有平穩(wěn)增長主要受益更新?lián)Q代和出口需求。②行業(yè)競爭格局不斷優(yōu)化，公司作為龍頭企業(yè)增速高于行業(yè)。以移動起重機為例，CR3 持續(xù)提升接近90%，集中度提升趨勢明顯，公司龍頭地位顯著，增速不會低于行業(yè)。（2）公司報表修復(fù)盈利能力持續(xù)回升，利潤端增速顯著高于營收端增速。①新增資本開支有限，毛利率進入上行通道。公司產(chǎn)能擴張周期主要在2011-2013 年，未來新增資本開支有限，伴隨銷量自2016 年下半年走出底部，單位固定成本下降，規(guī)模效應(yīng)加強，毛利率呈現(xiàn)上行趨勢。②公司主動改善經(jīng)營質(zhì)量，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。大幅提高首付款比例是最重要的提高經(jīng)營質(zhì)量的措施之一，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，有息負債下降，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。③逐步出清歷史包袱，資產(chǎn)減值損失率呈現(xiàn)下降趨勢。歷史包袱主要包括存貨、應(yīng)收賬款以及表外的或有負債蘊含的風(fēng)險，隨著不良存貨的處置、追回應(yīng)收賬款等措施，當期資產(chǎn)減值損失/當期營收呈現(xiàn)下行趨勢。④預(yù)計上述報表修復(fù)的過程至少持續(xù)2017-2019 年，在此期間公司凈利率有望從2016 年1.28%的水平逐步修復(fù)到10%左右的水平，是利潤端增速顯著高于營收端增速的最主要原因。
集團挖機資產(chǎn)存在注入預(yù)期，未來有望再造一個“徐工機械”。徐工集團挖機在技術(shù)、渠道和核心零部件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢，2017 年國內(nèi)市占率已超9.89%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對挖機行業(yè)的理解，并且對標三一重工挖機的盈利貢獻，假以時日，未來有望再造一個“徐工機械”，打開公司中長期成長空間。
投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，預(yù)計公司2017-2019 年收入分別為297、328、357 億元，同比增長分別為75.89%、10.34%、8.96%；歸母凈利潤分別為10.58、15.46、22.89 億元，同比增長分別為407.37%、46.16%、47.99%，2017-2019 年對應(yīng)PE 分別為24.70、16.90、11.42 倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團挖機資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值將被嚴重低估。維持強烈推薦評級。
風(fēng)險因素：經(jīng)濟斷崖式下跌，海外業(yè)務(wù)拓展受挫。
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