>> 中信證券-中集集團(tuán)(000039)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：空港板塊新起點(diǎn),業(yè)務(wù)整合再推進(jìn)-180126
| 上傳日期： |
2018/1/27 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
劉海博，左騰飛 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
評(píng)論：
交易實(shí)質(zhì)：向中國(guó)消防注入中集集團(tuán)的空港業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)消防的控股
交易過(guò)程包括德利國(guó)際的交易和中集天達(dá)的交易兩大部分。（1）德利國(guó)際的交易：12月4 日，中集集團(tuán)全資子公司Sharp Vision 以及豐強(qiáng)有限公司與中國(guó)消防、中國(guó)消防的全資子公司萬(wàn)盛科技有限公司簽訂了德利國(guó)際買賣協(xié)議，萬(wàn)盛以人民幣29.9 億元和人民幣8.1億元的對(duì)價(jià)分別向Sharp Vision 和豐強(qiáng)收購(gòu)德利國(guó)際78.15%和21.26%股權(quán)，并由中國(guó)消防向Sharp Vision 和豐強(qiáng)分別發(fā)行對(duì)應(yīng)價(jià)值的代價(jià)股份和可換股債券來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。（2）中集天達(dá)的交易：同日，萬(wàn)盛與裕運(yùn)簽訂了中集天達(dá)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，萬(wàn)盛以6.1 億元向裕運(yùn)收購(gòu)中集天達(dá)30%股權(quán)，并由中國(guó)消防向裕運(yùn)發(fā)行代價(jià)股份和可換股債券來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。
交易完成后，中集集團(tuán)將控股中國(guó)消防。（1）在德利國(guó)際的交易和中集天達(dá)的交易全部完成后，中集集團(tuán)將間接持有中國(guó)消防約51.00%的已發(fā)行股份從而實(shí)現(xiàn)控股（原持股比例為30.00%）。同時(shí)，中國(guó)消防間接持有德利國(guó)際99.41%股份和天達(dá)99.59%股份，德利國(guó)際和天達(dá)成為中國(guó)消防的控股子公司，同時(shí)仍是中集集團(tuán)的控股子公司。中集集團(tuán)對(duì)德利國(guó)際的間接持股比例從78.15%減少至50.70%。（2）若僅完成德利國(guó)際交易，中集集團(tuán)持有中國(guó)消防的股權(quán)將從 30.00%增加至約65.40%，而本公司對(duì)德利國(guó)際的間接持股比例將從78.15%減少至約65.01%。
交易完成后，德利國(guó)際和天達(dá)的空港業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至中國(guó)消防。交易完成后，中集集團(tuán)的登機(jī)橋、自動(dòng)化物流、地面支持設(shè)備、立體停車庫(kù)等空港業(yè)務(wù)均轉(zhuǎn)移至中國(guó)消防。中集集團(tuán)將基本完成空港業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略整合。除德國(guó)齊格勒仍為中集集團(tuán)消防車業(yè)務(wù)的子公司外，中集集團(tuán)的空港業(yè)務(wù)將主要通過(guò)中國(guó)消防運(yùn)營(yíng)。
交易價(jià)格：綜合考慮成長(zhǎng)性、同行業(yè)估值、協(xié)同效應(yīng)，此次交易估值合理
中國(guó)消防+德利國(guó)際+中集天達(dá)，打造中集集團(tuán)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。（1）中國(guó)消防：2014年，中國(guó)消防進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，剝離無(wú)盈利業(yè)務(wù)，集中發(fā)展消防車和消防設(shè)備。雖然業(yè)務(wù)調(diào)整的陣痛導(dǎo)致2014 年虧損5.0 億元，但中國(guó)消防于2015 年已經(jīng)走出經(jīng)營(yíng)困境。2016 年，中國(guó)消防收入4.7 億元，歸母凈利潤(rùn)約為1729 萬(wàn)元。（2）德利國(guó)際： 2016 年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)15.2 億元/1.1 億元，3 年CAGR 為14.8%/32.1%。（3）中集天達(dá)：2016 年實(shí)現(xiàn)收入11.5 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.3 億元。
此次交易價(jià)格對(duì)應(yīng)德利國(guó)際2016 年業(yè)績(jī)約50 倍PE，考慮到其業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)性，估值合理。若參考2016 年業(yè)績(jī)，此次收購(gòu)價(jià)格約為50 倍PE。2017 年，德利國(guó)際維持了過(guò)去幾年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（預(yù)計(jì)3 年CAGR 約30%），我們預(yù)計(jì)此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)2017 年業(yè)績(jī)的PE 約40 倍?？紤]到國(guó)內(nèi)空港行業(yè)未來(lái)的高景氣及德利國(guó)際在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為此次收購(gòu)的估值與其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相匹配。
對(duì)比海外和國(guó)內(nèi)的同行業(yè)公司，估值合理。（1）海外公司：以美股登機(jī)橋公司JBT（約翰賓技術(shù)）為例，2017 年以來(lái)，其PE（TTM）倍數(shù)始終維持在35-45 倍之間，中樞為40倍。（2）國(guó)內(nèi)公司：A 股物流自動(dòng)化板塊在過(guò)去一年中PE（TTM）倍數(shù)在40-60 倍之間，中樞為50 倍。德利國(guó)際是具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)先企業(yè)，以核心業(yè)務(wù)登機(jī)橋?yàn)槔?，在全球市?chǎng)的占有率約40%，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率達(dá)到93.6%。參考行業(yè)估值水平，以及德利國(guó)際作為行業(yè)龍頭應(yīng)享有估值溢價(jià)，我們認(rèn)為此次收購(gòu)的估值合理。
預(yù)計(jì)此次交易還將為中集集團(tuán)空港業(yè)務(wù)帶來(lái)兩大紅利：協(xié)同效應(yīng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰化。（1）協(xié)同效應(yīng)：中國(guó)消防、德利國(guó)際、中集天達(dá)具有相類似的目標(biāo)客戶，中國(guó)消防可以借力德利國(guó)際和中集天達(dá)與全球眾多機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。此次交易后，各方在技術(shù)知識(shí)、供應(yīng)鏈管理、研發(fā)資源等方面都可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。此外，通過(guò)獨(dú)立上市，中集集團(tuán)的空港業(yè)務(wù)可以獲得更多的融資渠道。（2）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰化：交易完成后，中集集團(tuán)的空港業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)整體獨(dú)立上市。由于中集集團(tuán)的業(yè)務(wù)板塊眾多，資本市場(chǎng)之前的關(guān)注點(diǎn)主要集中在集裝箱、車輛、能源裝備、海工等少數(shù)幾個(gè)業(yè)務(wù)上?？崭蹣I(yè)務(wù)整體獨(dú)立上市之后，通過(guò)和資本市場(chǎng)的交流互動(dòng)，業(yè)務(wù)將更加清晰透明，有利于資本市場(chǎng)更好地挖掘該業(yè)務(wù)的投資價(jià)值。
空港業(yè)務(wù)：五大板塊形成全套產(chǎn)品線
中集集團(tuán)原有的“中國(guó)消防-德國(guó)齊格勒”與“德利國(guó)際-中集天達(dá)”兩大空港業(yè)務(wù)實(shí)體將完成整合。其中中國(guó)消防與德國(guó)齊格勒
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