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我們認(rèn)為四季度收入提速的主要原因有三：一是前期加盟渠道鋪開逐步進(jìn)入收獲期，17 年凈增加盟店476 家達(dá)1557 家，Q1/Q2/Q3/Q4 加盟收入增速分別達(dá)31%/32%/44%/50%；直營(yíng)方面，受17 年一二線城市地產(chǎn)偏弱以及門店擴(kuò)張放緩影響，Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別為23%/30%/17%/16%。二是下半年以來(lái)持續(xù)加強(qiáng)一口價(jià)衣柜及“宅配優(yōu)選”“維意甄選”系列套餐產(chǎn)品，配套品收入持續(xù)回暖，逐季增速為-8%/3%/37%/85%。三是隨著加盟商收入增長(zhǎng)以及開通引流服務(wù)的加盟商數(shù)量增長(zhǎng)，公司O2O 引流服務(wù)收入增速亦逐季提升，分別為61%/60%/75%/122%。
    2、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化，盈利能力整體向好
    2017 年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.56 億元，同比增長(zhǎng)45.15%，快于收入增速，主要得益于費(fèi)用管控優(yōu)化及投資收益增加。在原材料價(jià)格上漲的背景下，同時(shí)相對(duì)低毛利的加盟收入占比提升，導(dǎo)致全年整體毛利率約降1pct，其中加盟毛利率略升0.4pct，直營(yíng)毛利率略降0.7pct。若剔除剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，我們估計(jì)全年凈利增速約53%，對(duì)應(yīng)凈利率約7.3%，同比提升1pct。分季度來(lái)看，Q1-Q4 凈利增速分別23%/26%/57%/17%，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響后凈利增速分別為23%/28%/62%/30%。17 年公司五廠逐步投產(chǎn)，智能生產(chǎn)系統(tǒng)投入使用，有望帶動(dòng)未來(lái)運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升。
    3、18 年收入多元化增長(zhǎng)可期，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)
    我們看好公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)18 年在繼續(xù)享受加盟渠道紅利釋放的同時(shí)，直營(yíng)布局穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)新業(yè)務(wù)整裝云有望逐步完善，配套品持續(xù)放量，帶動(dòng)整體收入規(guī)模再上臺(tái)階。預(yù)計(jì)2017~2019 年公司EPS 分別為3.31元、4.64 元、6.32 元，凈利分別同比增長(zhǎng)43%、40%、36%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年P(guān)E 為36 倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控加劇、加盟商開店進(jìn)度慢于預(yù)期。