>> 海通證券-魯西化工(000830)公司跟蹤報(bào)告-己內(nèi)酰胺二期項(xiàng)目投產(chǎn),長期成長空間確定,維持買入評(píng)級(jí)-180228
| 上傳日期： |
2018/3/1 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
劉威 |
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1）據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2017 年全球己內(nèi)酰胺總產(chǎn)能約830 萬噸，我國產(chǎn)能363 萬噸，17 年新增80 萬噸產(chǎn)能，占全球總產(chǎn)能44%。2）我國主要生產(chǎn)廠家有中石化、海力化工、魯西化工等，呈多方寡頭格局，沒有新進(jìn)入者。3）根據(jù)中國化工制造網(wǎng)，目前我國在建產(chǎn)能共計(jì)50 萬噸，預(yù)計(jì)18 年國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)400 萬噸。我們判斷，18 年新增產(chǎn)能同比大幅回落，整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能增速開始回落，未來集中度繼續(xù)提升。
己內(nèi)酰胺下游需求向好，2018 年價(jià)格高位平穩(wěn)運(yùn)行。1）我們判斷下游需求PA6 的未來增量可觀：下游以生產(chǎn)尼龍6 纖維為主，占總消費(fèi)量的64.4%，而尼龍6 工程塑料和薄膜占總消費(fèi)量的32.6%。2）預(yù)計(jì)2018 年我國PA6 產(chǎn)能為430 萬噸，同比增18%，總供應(yīng)量達(dá)到330.6 萬噸，同比增12%。3）截至2018 年2 月27 日，己內(nèi)酰胺產(chǎn)品價(jià)格16100 元/噸，同比持平。上游原油價(jià)格高位震蕩，對(duì)己內(nèi)酰胺成本端形成有力支撐，預(yù)計(jì)2018 年均價(jià)走勢(shì)將維持在15000-17000 元/噸。
公司原材料自給度高，完全成本業(yè)內(nèi)最低。公司擁有環(huán)己酮、雙氧水、己內(nèi)酰胺、PA6 的完整產(chǎn)業(yè)鏈，原材料自給度高，完全成本（指企業(yè)一定時(shí)期為生產(chǎn)和銷售一定數(shù)量和種類的產(chǎn)品或勞務(wù)所發(fā)生的全部耗費(fèi)，完全成本=制造成本+期間費(fèi)用）業(yè)內(nèi)最低，我們判斷，隨二期裝置優(yōu)化改造，成本有望進(jìn)一步降低。
合成氣產(chǎn)能受環(huán)保影響越發(fā)稀缺，下游產(chǎn)品盈利中樞有望大幅提升。煤改氣、煤減量化等措施將導(dǎo)致與合成氣相關(guān)的項(xiàng)目審批難度加大，合成氣產(chǎn)能將越發(fā)稀缺，合成氣下游產(chǎn)品的盈利中樞有望大幅提升，魯西這樣的煤化工龍頭受益明顯。此外，我們判斷油價(jià)趨勢(shì)上行，利好低成本優(yōu)勢(shì)的煤化工公司。
環(huán)保壓力升級(jí)利空中小化工企業(yè)，長期來看，園區(qū)化管理可有效降低生產(chǎn)成本、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境收益雙贏。沒有自己獨(dú)立園區(qū)的公司會(huì)受園區(qū)內(nèi)其他公司停產(chǎn)影響被迫停產(chǎn)或降負(fù)荷，我們認(rèn)為像魯西這樣擁有獨(dú)立化工園區(qū)的行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)極大。公司園區(qū)內(nèi)產(chǎn)品能夠互為原料、多級(jí)利用、階梯利用，降低運(yùn)輸成本減少生產(chǎn)能耗，如燒堿和氯循環(huán)可大幅降低生產(chǎn)能耗，成本自給程度極高，對(duì)周期下行的抵抗能力增強(qiáng)。
公司90%以上的化工設(shè)備實(shí)現(xiàn)自給，設(shè)備投資成本低于市場(chǎng)平均值。公司是全國少數(shù)幾家具備化工設(shè)計(jì)資質(zhì)的企業(yè)，旗下的魯西工業(yè)裝備有限公司擁有化工石化醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)甲級(jí)工程設(shè)計(jì)和安裝資質(zhì)，裝備自給能力高，有效節(jié)約新建產(chǎn)業(yè)園建設(shè)成本， 實(shí)現(xiàn)了從設(shè)備到生產(chǎn)的一體化建設(shè)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司的園區(qū)優(yōu)勢(shì)顯著，我們判斷，公司中短期受益產(chǎn)品價(jià)格上漲和新產(chǎn)品放量帶來的業(yè)績?cè)龊瘢磥砀叨诵虏牧袭a(chǎn)品收入和利潤占比將逐步提升，長期看公司的估值和盈利中樞有望大幅提升。預(yù)計(jì)2017-2019 年公司EPS分別為1.36 元、2.38 元、2.70 元，給予公司18 年13 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.94 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。在建項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期、化工品價(jià)格大幅波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行。
盈利假設(shè)：（1）化工品方面，公司18 年新投放的主要產(chǎn)品包括己內(nèi)酰胺（10 萬噸）、PC（13.5 萬噸）、甲酸（20 萬噸），預(yù)計(jì)化工品價(jià)格高位維持，疊加公司成本控制能力不斷提升和原材料自給度提升，毛利率水平也將穩(wěn)步提升。
（2）尿素產(chǎn)品方面，公司目前擁有90 萬噸產(chǎn)能，由于尿素行業(yè)自17 年底以來回暖跡象明顯，17 全年大幅減產(chǎn)導(dǎo)致全球供需在較長一段時(shí)間內(nèi)存在缺口，預(yù)計(jì)尿素價(jià)格18 年穩(wěn)步上漲。
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