>> 招商證券-東方航空（600115）承包經(jīng)營理順激勵，民航供改首推標(biāo)的-180303
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2018/3/5 |
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強烈推薦 |
作者： |
袁釘，常濤 |
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東航貨運物流業(yè)務(wù)盈利不佳，經(jīng)營全貨機的中貨航持續(xù)虧損后已經(jīng)資不抵債。從歐美實踐看，由于航線網(wǎng)絡(luò)和運營模式的差異，客運航企一般不運營全貨機。貨運物流業(yè)務(wù)（東航物流100%股權(quán)）退市后，上市公司專注航空客運，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為清晰。
2017年2月，公司出售東航物流后，通過委托經(jīng)營解決客機腹倉和中貨航全貨機之間的同業(yè)競爭。但在委托經(jīng)營模式下，東航物流僅能獲取委托經(jīng)營收入（17年僅約1億元），激勵不充分。2018年3月，公司擬將腹艙業(yè)務(wù)交由中貨航長期承包經(jīng)營，在進一步解決同業(yè)競爭的同時強化了激勵。
2、承包經(jīng)營方案設(shè)計合理，兼顧各方利益
承包期限：客機腹倉的承包期限為2018.4.1-2032.12.31
承包費用：承包費根據(jù)評估的貨運收入基準(zhǔn)價和實際貨運收入調(diào)整后確認(rèn)。
貨運收入基準(zhǔn)價=ATK（可用噸公里）×FLP（貨郵載運率）×噸公里收入。其中可用噸公里根據(jù)公司運力計劃測算，載運率和運價水平根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算。實際支付的承包費以基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，按照實際收入和基準(zhǔn)價差額的50%予以調(diào)整。
運營費用：實際支付的承包費×費用率。費用率為過去三年運營費用/結(jié)算價計算的費用率的算數(shù)平均值，每年調(diào)整一次。2014-2016年運營費用率的均值為8.8%，作為18年的費用率基準(zhǔn)。
由于貨運物流業(yè)務(wù)投入大且回報周期長，承包期限接近15年，有利于中貨航持續(xù)穩(wěn)定投入資源并專注經(jīng)營航空貨運業(yè)務(wù)。承包費用和運營費用設(shè)計較為合理，尤其是承包費基準(zhǔn)價和市價收入差額的部分，由雙方各承擔(dān)50%（收益/虧損），兼顧各方利益。
3、腹倉收入持續(xù)提升，間接受益貨運混改
2017年，東航物流通過混改實現(xiàn)股權(quán)多元化?；旄暮?，東航集團、聯(lián)想控股、普洛斯、德邦、綠地、東航物流核心員工分別持股45%、25%、10%、5%、5%、10%。同時，東航物流嘗試整合航空物流產(chǎn)業(yè)鏈的上下游資源，向"大數(shù)據(jù)+現(xiàn)代倉儲+落地倉配"的新型模式轉(zhuǎn)變。
得益于航空貨運回暖和航空貨運混改，東航物流盈利能力顯著提升。2017年，東航物流實現(xiàn)收入77.51億元（+31.7%），實現(xiàn)利潤9.23億元（+72.88%）。
通過客機腹倉承包經(jīng)營收入，上市公司也間接受益民航貨運混改。17年，東航客運腹倉收入為33.13億元（+16.8%），其中國內(nèi)腹倉收入9.51億元（-3.6%），國際腹倉收入22.28億元（+26.6%），地區(qū)腹倉收入1.35億元（+47.6%），盈利能力顯著改善。
4、投資策略：民航供給側(cè)改革持續(xù)兌現(xiàn)，首推東航
1）供給：18年機隊增速顯著放緩（主要是海航），且夏秋航季時刻控制料將更為嚴(yán)格，帶動供給增速下行；2）需求：民航大眾化和消費升級帶動年均10%的長期增長，中期需求伴隨PMI復(fù)蘇，春運短期客流維持強勁；3）內(nèi)線客座率全球第三（83%），逼近85%的閾值，加上票價市場化改革，存量航線價值重估，18年旺季業(yè)績有望超預(yù)期；4）民航供給側(cè)改革持續(xù)兌現(xiàn)，行業(yè)景氣度上行且周期性下降，推動業(yè)績與估值雙升；5）東航旺季彈性不低于國航，且上海、昆明和西安三大核心市場均處于低基數(shù)強反彈。我們預(yù)測東航17/18/19EPS為0.38/0.48/0.6元，對應(yīng)當(dāng)前股價19.8/15.5/12.5，估值極具比較優(yōu)勢，維持"強烈推薦-A"評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑、油價大幅上漲、人民幣貶值、民航事故
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