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雖然扣非后歸母凈利潤增速顯著低于扣非前，但非經(jīng)常性損益項(xiàng)下的1.43 億主要為1.33 億元政府補(bǔ)助，主要為公司22 個(gè)研發(fā)及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目所得財(cái)政撥款，若加回則公司全年歸母凈利潤為6.68 億元。公司業(yè)績大增主要由于2017 年LED 行業(yè)景氣度向上，公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，已建成的小欖 SMD 封裝技改項(xiàng)目2017 年實(shí)現(xiàn)1.26 億元效益達(dá)到預(yù)期等原因。
    積極擴(kuò)張開支增大，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流出多，毛利率略降，預(yù)計(jì)未來企穩(wěn)。2017 年公司為擴(kuò)投小欖、吉安、新余等產(chǎn)線及完成海內(nèi)外重大收購，籌資活動現(xiàn)金流出同比+137.94%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+184.6%。公司2017 年毛利率同比-3.33pct，其中下游LED 應(yīng)用類同比-7.95pct，系由于產(chǎn)線搬遷、技術(shù)變革進(jìn)入磨合期所致，公司為配合下游延伸戰(zhàn)略，變更新宇LED 照明配套組件項(xiàng)目期間損失350.36 萬元。整合后，預(yù)期公司短期毛利率企穩(wěn)。
    生產(chǎn)規(guī)模及技術(shù)工藝優(yōu)勢明顯，LED 封裝龍頭地位穩(wěn)固。2017 年中國大陸LED 封裝市場規(guī)模達(dá)1493 億元，全球占比58.27%，同比+18%，呈現(xiàn)全球封裝產(chǎn)能向大陸持續(xù)轉(zhuǎn)移、龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)兩大趨勢。公司雄踞國內(nèi)封裝龍頭，LED 封裝器件產(chǎn)能已達(dá)350 億顆/月，2017 年全球市占率達(dá)9%，首超日亞化學(xué)。其中SMD LED 器件產(chǎn)品營收占比71%，仍為公司主要增長點(diǎn)，吉安 SMD LED 封裝一期建設(shè)項(xiàng)目已于2017 年建設(shè)完工，封裝業(yè)務(wù)持續(xù)放量進(jìn)一步提高市占率。目前公司及其子公司擁有已獲授權(quán)的專利共計(jì)近400 多項(xiàng)，2017 年研發(fā)投入占營收比達(dá)3.74%，預(yù)計(jì)未來將加大對IC 封裝及智能制造生產(chǎn)中心的技術(shù)投入。
    外延并購助力全產(chǎn)業(yè)鏈布局，邁向世界級LED 集團(tuán)。在上游芯片端，公司先后入股開發(fā)晶及晶電兩家公司，并同時(shí)與華燦光電、澳洋順昌達(dá)成戰(zhàn)略合作，多方面保證穩(wěn)定低價(jià)的芯片供應(yīng)。在下游應(yīng)用端，公司通過收購香港超時(shí)代光源快速吸收LED 燈絲燈的技術(shù)工藝，投建的義烏年產(chǎn)10 億套照明燈具項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸釋放，加之LEDWANCE 整合效果有望超預(yù)期，公司有望借助其銷售渠道、技術(shù)研發(fā)及品牌影響力推動海外業(yè)務(wù)發(fā)展。預(yù)期公司未來業(yè)務(wù)將布局LED 封裝及應(yīng)用照明組件領(lǐng)域，持續(xù)向全產(chǎn)業(yè)鏈化、國際化、品牌化發(fā)展，全產(chǎn)業(yè)鏈整合打造“森林”LED 集團(tuán)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。LED 競爭加劇及下游需求疲軟；LEDVANCE 重組大幅低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測、估值與評級。我們看好公司長期LED 上下游一體化的整合能力，在不考慮收購情況下，預(yù)測公司2018-2020 年EPS 分別為1.5/2.03/2.56元，按照18 年22 倍PE，給予目標(biāo)價(jià)44.66 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。