>> 中信證券-安琪酵母(600298)2017年年報點評：盈利能力增強,未來穩(wěn)增可期-180316
| 上傳日期： |
2018/3/16 |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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單四季度收入15.93 億元，同增17.13%；歸母凈利潤2.36 億元，同增55.04%。成本端，毛利率37.6%，同比提升5.0Pcts，主要系2017 年糖蜜價格下降20%。費用端，銷售費用率10.89%，同降0.57Pct；管理費用率7.97%，同增0.75Pct，主要系按新會計準則部分研發(fā)費用從成本轉(zhuǎn)入管理費用。綜上，公司凈利率同比提升3.7Pcts 至14.7%，盈利能力提升明顯。
收入拆分：酵母主業(yè)增長穩(wěn)健，保健品/YE 實現(xiàn)高增。分業(yè)務(wù)看，1）酵母主業(yè)，2017 年末公司酵母發(fā)酵產(chǎn)能達20.3 萬噸，同增9%，受制于產(chǎn)能限制供不應(yīng)求，酵母主業(yè)實現(xiàn)約12%增長。2）YE 業(yè)務(wù)，消費升級趨勢下，YE 滲透率快速提升，2017 年YE 用微生物營養(yǎng)/調(diào)味品分別實現(xiàn)收入4 億/7 億，同增40%/30%，動物營養(yǎng)實現(xiàn)20%增長，拉動公司收入；3）保健品方面，2017 年實現(xiàn)收入/凈利潤3.5億/6000 萬，收入同增60%，主要由于公司保健品批文準備充足（目前擁有29 個文號），且受益于母嬰渠道發(fā)力以及聚焦蛋白粉大單品戰(zhàn)略（2017 年蛋白粉收入約1 億元，實現(xiàn)翻倍增長）。
成本解析：糖蜜成本大幅下降拉動毛利率/凈利率提升5.0Pcts/3.7Pcts，預(yù)期2018年成本最高同比微增3.7%。2017 年公司毛利率/凈利率分別為37.6%/14.7%，同比提升5.0Pcts/3.7Pcts，主要得益于糖蜜成本的大幅下降。2017 年末由于酒精價格上行（酒精年末5800 元/噸，同增21.6%）帶動糖蜜需求回升，目前公司南方甘蔗糖蜜采購成本為810 元/噸，公司計劃采購45 萬噸，目前已采購50%，近期酒精價格回落至5200 元/噸，預(yù)期南方糖蜜需求減弱，價格有望回落，若價格按預(yù)期回落公司將對外采購余下50%糖蜜，若價格不下降則將向關(guān)聯(lián)公司采購低價糖蜜，因此今年南方甘蔗糖蜜采購價最高為810 元/噸，綜合已采購的20 萬噸北方糖蜜（1100元/噸，同降12%）、12 萬噸埃及糖蜜（865 元/噸，同比維持）、10 萬噸俄羅斯糖蜜（100 元/噸，比預(yù)期低價），估計2018 年公司糖蜜采購成本最高為808 元/噸，最差情況下較2017 年同比僅微增3.7%，最多影響毛利率0.7pct。
未來趨勢：量價齊升促收入穩(wěn)定增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+海外產(chǎn)能釋放+產(chǎn)能利用率提升共促盈利能力提升。從量上看，按照規(guī)劃，2018 年公司2 萬噸俄羅斯酵母產(chǎn)能將充分釋放且安琪赤峰1.5 萬噸也將投產(chǎn)，預(yù)期產(chǎn)能穩(wěn)健推進，驅(qū)動公司銷量增長；從價上看，公司產(chǎn)品具備較強的提價能力，我們預(yù)期2018 年公司有可能在出口產(chǎn)品和酵母衍生品上進行提價，前者系人民幣走強，提價以緩解匯兌損失，后者已在一季度對部分衍生品（收入占比10-20%）提價1-2%，根據(jù)市場反饋有進一步提價可能。量價穩(wěn)增推動收入實現(xiàn)15-20%增長。我們預(yù)期公司利潤率水平仍將提升，主要基于：1）預(yù)期公司保健品和酵母衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，規(guī)劃保健品業(yè)務(wù)收入增速50%，利潤增速100%以上，高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，帶動盈利水平提升；2）俄羅斯2 萬噸產(chǎn)能充分釋放，預(yù)計毛利率和凈利率可達44%和22%，高于公司整體水平；3）保健品及衍生品目前產(chǎn)能利用率仍有提升空間，預(yù)期2018 年產(chǎn)能利用率提升攤薄固定成本，進一步提升利潤率。另外，埃及公司2017 年凈利率達30%，稅率為0%，主要系前期虧損形成的遞延所得稅資產(chǎn)抵扣所得稅，年底未確認遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損尚余3.6 億元，未來共抵扣稅款，也將有效增厚利潤。
風(fēng)險因素。原料價格波動風(fēng)險；食品安全風(fēng)險。
盈利預(yù)測及估值。公司大股東日升科技可交債已進入換股期，目前尚未有大額的換股交易，調(diào)整2018/2019 年EPS 預(yù)測為1.39/1.86 元（原預(yù)測為1.43/1.79 元），新增2020 年EPS 預(yù)測2.45 元，維持“買入”評級。
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