>> 興業(yè)證券-安井食品（603345）2017年報點評：區(qū)域擴張可圈可點，18年擴產(chǎn)擴品增看點-180320
| 上傳日期： |
2018/3/20 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
審慎增持 |
作者： |
陳嵩昆 |
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公司17年單季度收入增速分別為+11.23%/+16.86%/+22.15%/+16.27%，公司17Q4增速環(huán)比放緩主要系17年春節(jié)較18年提前，經(jīng)銷商在16Q4提前備貨形成的高基數(shù)所致。公司整體收入平穩(wěn)增長。
從產(chǎn)品看：新品助力增長。公司面米制品/肉制品/魚糜制品增速分別為19.68%/9.43%/16.71%，其中，面米制品增速可觀一定程度受公司主打新品核桃包及金麥流沙包帶動，兩者17年收入規(guī)模預(yù)計分別為3,000萬及600萬左右。公司其他制品（主要為千夜豆腐）受需求提振，增幅達到39.27%。此外，試銷兩個月的速凍小龍蝦實現(xiàn)收入392.9萬元，亦有增量貢獻。
從區(qū)域看：北部及中部擴張顯著。公司北方市場均實現(xiàn)較高增長，華北/東北/西北地區(qū)增速分別為31.56%/25.13%/24.75%，主要系公司遼寧工廠產(chǎn)能逐步釋放，加大北部市場開拓，區(qū)域市占率提升所致。此外，公司華中地區(qū)增速達到22.5%，主要系為四川及潛江工廠待釋放產(chǎn)能提前進行市場布局所致。公司主要借經(jīng)銷商進行渠道滲透，目前經(jīng)銷商數(shù)量約為600個，（16年約為450個），可控終端網(wǎng)點5.9萬個（16年約為4萬個），助力新品推廣及區(qū)域擴張。
成本壓力逐季緩解，17Q4毛利率顯著上行。公司17年毛利率為+26.27%，較16年微降0.85pct，主要系原材料、包材及人工成本等上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。分產(chǎn)品看，面米制品/肉制品／魚糜制品／其他制品17年毛利率分別為26.88%/24.46%/24.70%/39.27%，同比分別-1.43pct/-0.4pct/-0.79pct/-1.89pct，其中面米制品及其他制品毛利率降幅較為顯著，分別為面米制品結(jié)構(gòu)調(diào)整及千夜豆腐原料大豆價格有所抬升。值得指出的是，成本壓力于17H1集中釋放（主要原料魚糜價格同比+3.5-4.0%，大豆價格17H1同比+10%左右，包材中的箱板紙漲幅峰值達100%以上）。17H2魚糜價格同比持平，大豆價格走低，公司亦在17Q2包材價格回落時加大原料囤貨，成本壓力趨緩，17Q4公司毛利率達到27.22%，環(huán)比提升2.81pct。
費用率有所下行，全年業(yè)績平穩(wěn)增長。公司17年銷售/管理/財務(wù)費用率分別為14.07%/4.36%/0.08%，同比分別下行0.1pct/0.46pct/0.16pct。從銷售費用拆分看，公司廣告宣傳費率及銷售促銷季進場費率均有所下降，同比-0.05pct及-0.22pct，公司營銷推廣趨于優(yōu)化。從管理費用看，公司職工薪酬、社保及福利費用率同比-0.25pct，技術(shù)開發(fā)費用率同比-0.08pct，主要系收入提升費用支出邊際下滑所致。公司財務(wù)費用率同比下行，主要系利息收入增加及匯兌實現(xiàn)收益所致。17年公司收入增速平穩(wěn)，費用率下行部分對沖毛利率下滑影響，公司17年實現(xiàn)凈利潤2.02億元，同比+14.11%，其中17Q4實現(xiàn)凈利潤0.63億元，同比+26.59%，業(yè)績拐點顯現(xiàn)。
18年產(chǎn)能逐步釋放，新品類極具看點。18年公司泰州二期工廠產(chǎn)能將逐步釋放，疊加無錫工廠新生產(chǎn)線的投產(chǎn)，預(yù)計全年產(chǎn)能增量在3-4萬噸，將緩解公司旺季產(chǎn)能瓶頸問題。同時，公司17年試水速凍小龍蝦品類取得成功，18年該產(chǎn)品將以O(shè)EM方式放量，在餐飲、商超及線上全渠道售賣，預(yù)計銷售規(guī)?？蛇^億元，隨著2019年潛江基地的投產(chǎn)及下游需求的持續(xù)擴容，速凍小龍蝦品類有望顯著放量。
盈利預(yù)測及投資建議：公司為速凍高增長子行業(yè)龍頭企業(yè)，新品研發(fā)能力持續(xù)成為公司核心增長引擎，新品類速凍小龍蝦存想象空間。未來隨著品牌分級及渠道下沉，行業(yè)滲透率將不斷提升，規(guī)模化效應(yīng)亦將持續(xù)顯現(xiàn)。我們根據(jù)公司2017年年報，調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計2018-2019年公司收入為41.7億元（+19.8%）及52.12億元（+24.9%），凈利潤分別為2.46億元（+21.7%）及3.14億元（+27.3%），對應(yīng)2018年3月19日收盤價，公司2018年及2019年P(guān)E分別為24x及19x。公司為速凍子行業(yè)龍頭，產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道開拓能力領(lǐng)先同業(yè)，未來盈利空間廣闊。維持"審慎增持"評級。
風(fēng)險提示：食品安全問題、新品推廣不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇
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