>> 申萬宏源-海螺水泥(600585)海螺還是那個海螺，兩大亮點成中長期看點-180323
| 上傳日期： |
2018/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉曉寧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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量：去產(chǎn)量最大贏家，市占率持續(xù)提升。公司2017 年水泥和熟料合計凈銷量為2.95 億噸（自產(chǎn)品銷量2.90 億噸），同比增長6.6%，超額完成6%的計劃增速；其中四季度銷量8438億噸，同比增長9%，較上半年4.6%，三季度8%增幅進一步放大；同期，全國水泥產(chǎn)量約為23.2 億噸，同比下降0.2%，公司市占率顯著提升。我們認為，公司銷量增長主要有3方面原因：（1）環(huán)保力度空前使水泥行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性洗牌，處于相對劣勢的水泥企業(yè)進一步出清；（2）公司的銷量結(jié)構(gòu)較往年有所變化，一方面，今年公司貿(mào)易量貢獻了接近500萬噸銷量；另一方面，下半年公司熟料外銷比例較往年大幅減少，自用比例的提升將使綜合銷量有所提升（1 噸熟料自用對應(yīng)月1.3 噸水泥銷量）；（3）今年四季度晴朗天氣多于往年，華東今年4 季度十一假期后天氣幾乎都符合施工條件拉動水泥需求攀升。
價：毛利中樞全線上移，成本端壓力完全轉(zhuǎn)嫁。2017 年公司全口徑噸成本166 元，同比增加29 元/噸，其中受原煤采購價格大幅提升影響燃料及動力噸成本增加26 元/噸；同期，水泥價格大幅度攀升使全口徑噸價格達到255 元，同比增加53 元/噸，對應(yīng)全年噸毛利89元，同比增長24 元/噸，原材料端壓力完全轉(zhuǎn)嫁；噸三費24.6 元，同比基本持平。
兩大亮點：分紅率提升預(yù)判落地，“骨料+混凝土”擴張邏輯或兌現(xiàn)。我們認為，2017 年年報有兩大看點：（1）分紅率提升預(yù)判兌現(xiàn)，對應(yīng)分紅率40.11%，增長了約10 個百分點。同期，在手現(xiàn)金再創(chuàng)新高，資產(chǎn)負債率繼續(xù)下行（24.71%）；2018 年，集團計劃資本開支支出約68 億元，繼續(xù)下修。我們認為，后續(xù)公司資本性開支上行壓力不大，疊加水泥供給側(cè)帶來的格局重塑，穩(wěn)定的凈“現(xiàn)金牛”將使公司開啟分紅率上行周期，公用事業(yè)化屬性綁定或帶來估值重塑。（2）公司的骨料和混凝土齊發(fā)力，細分業(yè)務(wù)超預(yù)期。其中骨料毛利高達64%，混凝土首次單獨分類，這意味著我們?nèi)ツ?0 月底深度報告中獨家提出的海螺中長期發(fā)展方向，“混凝土+骨料”擴張邏輯開始開花，或打造新的利潤增長極。
海螺還是那個海螺，上調(diào)18-19 年凈利潤，維持買入評級：我們認為，短期需求啟動滯后不改中期行業(yè)格局，海螺還是那個海螺，高盈利可持續(xù)帶動的周期屬性弱化觀點依舊。我們看好公司業(yè)績釋放的確定性，更看好未來幾年高ROE 可持續(xù)帶來的估值修復(fù)。我們上調(diào)公司2018-2019 年歸母凈利潤分別為200.64 億元、220.79 億元（原歸母凈利潤為177.74/197.50 億元），給予20 年凈利潤230.94 億元，對應(yīng)18-20 年每股收益分別為3.79元、4.17 元和4.36 元。目前股價對應(yīng)18-20 年P(guān)E 為9 倍、8 倍和7 倍，依然低于行業(yè)中樞水平，維持“買入”評級。
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