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下半年，農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)增幅2.3%，高于銀監(jiān)會(huì)公布的大型銀行均值0.4pcts（上半年持平）。資產(chǎn)端，繼續(xù)壓縮同業(yè)（-70億），同時(shí)增配貸款（+3087億）和債券（+2640億）。負(fù)債端，強(qiáng)成本管控下存款增長(zhǎng)放緩（+893億），賣出回購(gòu)（+1983億）和應(yīng)付債券（+350億，主要是四季度發(fā)行400億二級(jí)資本債）補(bǔ)缺。 
    息差表現(xiàn)亮眼，下半年收付息率雙雙改善。根據(jù)披露的平均收益率/付息率表測(cè)算，農(nóng)行下半年凈息差2.33%（生息資產(chǎn)收益率3.72%，計(jì)息負(fù)債付息率1.52%），環(huán)比上半年+9BPs。期初期末平均法顯示，四季度凈息差較三季度亦有6BPs提升。因素分解看：①資產(chǎn)端下半年貢獻(xiàn)8BPs，其中貸款和債券投資利率分別提升3BPs/4BPs，壓降低息的存放同業(yè)業(yè)務(wù)亦通過(guò)結(jié)構(gòu)因素貢獻(xiàn)1BPs。②負(fù)債端貢獻(xiàn)1BPs，特別是在下半年存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈背景下，存款付息率仍然降低3BPs，反映出公司扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)（尤其是下半年個(gè)人定期存款付息率下降10BPs至2.42%）。 凈表計(jì)劃效果明顯，不良生成率大幅降低。下半年農(nóng)行不良率繼續(xù)大幅下降38BPs至1.81%，疏堵并舉均有成效：生成端，全年加回核銷后的不良生成率為0.55%（同比-60BPs）。處置端，全年核銷不良貸款943億后（同比+115億），撥備覆蓋率仍大幅提升至208%。此外，公司關(guān)注率/逾期率分別下降至3.3%/2.1%，與可比同業(yè)相當(dāng)（1H17，其他三行均值分別為3.2%/1.9%），表明存量風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)較為充分。撥貸新規(guī)下，我們測(cè)算農(nóng)行撥備覆蓋率/撥貸比均有望享受最大優(yōu)惠，存量撥備存在較大釋放空間。 
    縣域盈利大幅改善，看好后續(xù)政策紅利。2017年，農(nóng)行縣域業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)改善明顯：①縣域總資產(chǎn)增速7.7%，領(lǐng)先全行增速0.1pcts；②縣域存貸利差3.27%，高于全行平均35BPs；③全年縣域不良率大幅下降83BPs至2.17%。受益于此，縣域ROA同比提升0.12pct至0.92。2018年，銀監(jiān)會(huì)加大三農(nóng)考核力度以及普惠金融的激勵(lì)力度，預(yù)計(jì)農(nóng)行三農(nóng)業(yè)務(wù)在自身盈利繼續(xù)改善的同時(shí)，亦將受益于相關(guān)政策支持。 
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；資產(chǎn)質(zhì)量改善不及預(yù)期；定增進(jìn)展低于預(yù)期。 
    維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.7元（H股7.08港元）。農(nóng)行過(guò)往的資產(chǎn)質(zhì)量短板已加速補(bǔ)齊，扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)有望使量穩(wěn)價(jià)增格局延續(xù)，大股東定增落地后，公司表示仍將保持分紅率穩(wěn)定（2016/17年度分紅率均為30%），而風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管應(yīng)對(duì)能力則提升可期。維持公司2018/19年EPS（歸屬于普通股股東口徑）預(yù)測(cè)為0.59/0.65元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年6.46X PE/0.84X PB。維持目標(biāo)價(jià)5.7元，對(duì)應(yīng)2018年1.25X PB（合H股7.08港元）。