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    飼料板塊穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。2017 年公司銷售飼料443.93 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.04%，其中反芻料、豬料、禽料和水產(chǎn)料增速分別為13.75%、12.39%、8.08%、-1.72%。豬料中的高端產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)15.65%，快于平均水平，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。2017 年全年飼料單噸毛利830 元，較2016 年略有上升。我們認(rèn)為經(jīng)過兩年的調(diào)整，公司飼料業(yè)務(wù)已經(jīng)重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司的飼料業(yè)務(wù)將繼續(xù)以豬料為核心，加快提升高端產(chǎn)品的占比；此外，隨著養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；M(jìn)程的加速，規(guī)模豬場(chǎng)對(duì)于服務(wù)的深度需求日益增長(zhǎng)，公司技術(shù)人員豬場(chǎng)駐點(diǎn)服務(wù)的落地也是飼料銷量增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期保障。
    費(fèi)用控制繼續(xù)推進(jìn)，直銷業(yè)務(wù)持續(xù)加強(qiáng)。2017 年，公司進(jìn)一步貫徹降費(fèi)增效策略，期間費(fèi)用率同比下降1.63 個(gè)百分點(diǎn)，為公司帶來(lái)超過2 億元的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，其中銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用兩項(xiàng)費(fèi)用率下降約1.76 個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用控制措施見效的背后，是公司業(yè)務(wù)模式的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。公司業(yè)務(wù)體系已逐漸由經(jīng)銷商經(jīng)銷為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模豬場(chǎng)駐場(chǎng)服務(wù)模式為主，飼料產(chǎn)品直銷比例持續(xù)提升。同時(shí)，公司加大業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)力度，加速推動(dòng)業(yè)務(wù)人員向駐點(diǎn)駐場(chǎng)服務(wù)人員轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)體系人員更加精干和專業(yè)，技術(shù)服務(wù)人員占比更大，對(duì)養(yǎng)殖客戶需求的掌控力和理解力將更為及時(shí)和精準(zhǔn)。
    激勵(lì)機(jī)制到位，未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)可期。從外部環(huán)境看，養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化進(jìn)程中，規(guī)模豬場(chǎng)對(duì)飼料產(chǎn)品的評(píng)價(jià)能力更高，同時(shí)也倒逼飼料行業(yè)集中度的提升。公司深耕飼料領(lǐng)域多年，無(wú)論是從品牌、渠道還是產(chǎn)品力上，都處于行業(yè)領(lǐng)先的地位。當(dāng)前公司的市場(chǎng)占有率不到5%，我們認(rèn)為公司面臨的市場(chǎng)潛力巨大，產(chǎn)品銷量和利潤(rùn)都存在極大增長(zhǎng)空間。從公司內(nèi)部而言，近兩年公司對(duì)業(yè)務(wù)模式的調(diào)整已經(jīng)初見成效，股權(quán)激勵(lì)的推出以及其他相關(guān)激勵(lì)機(jī)制的到位，將有效激發(fā)員工的創(chuàng)業(yè)熱情，提高銷售效率。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為14.9、17.0 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.35 元、0.40 元?？紤]到公司飼料業(yè)務(wù)重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，未來(lái)生豬養(yǎng)殖、疫苗、種業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望帶來(lái)更多利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，參考可比公司情況，我們給予公司2018 年20 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)7.0 元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。畜禽價(jià)格大幅下跌，飼料銷量增長(zhǎng)不及預(yù)期。