>> 招商證券-山鷹紙業(yè)（600567）一季度可比核心利潤超預(yù)期，全年高增無虞-180411
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2018/4/12 |
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強烈推薦 |
作者： |
李宏鵬，濮冬燕，鄭愷 |
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銷售毛利率、凈利率分別為21.27%、11.18%，同比分別降4.06pct、1.7pct。銷售、財務(wù)費用率分別升0.2pct、0.4pct，管理費用率降0.4pct；18 年公司計劃三費總額控制在26.30 億元以內(nèi)，銷售、管理、財務(wù)費用分別9.3 億元、8 億元、9 億元。由于財務(wù)口徑調(diào)整，一季度公司將廢紙退稅計為非經(jīng)常性損益（1Q17 為經(jīng)常性損益），導致扣非凈利僅增13.72%；若剔除此因素影響，我們估計1Q18 可比核心利潤依然增長30%以上，超我們此前25%左右的預(yù)期。
2、供需結(jié)構(gòu)依然健康，產(chǎn)能貢獻增長無虞
我們認為18 年紙行業(yè)供求格局依然健康，理由有三：1）17 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.2%，產(chǎn)能大規(guī)模投放還未開啟；2）新增產(chǎn)能沒有廢紙進口額度支持，加之環(huán)保趨嚴、自備電廠建設(shè)受限，新產(chǎn)能成本大幅抬升；3）穩(wěn)定需求增長、產(chǎn)能出清有望較大程度消化新產(chǎn)能。在今年噸紙盈利有望持續(xù)高位的同時，公司通過自建和并購新增產(chǎn)能貢獻：在馬鞍山、嘉興海鹽兩大基地的基礎(chǔ)上，建設(shè)湖北基地有望再增127 萬噸，17 年收購福建聯(lián)盛紙業(yè)（105 萬噸產(chǎn)能），海外收購北歐紙業(yè)（50 萬噸產(chǎn)能）進入高毛利的特種紙領(lǐng)域。18 年公司計劃完成造紙產(chǎn)量470 萬噸，瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量14 億平方米，實現(xiàn)營業(yè)收入238 億元以上。
3、廢紙額度收緊突顯龍頭企業(yè)優(yōu)勢，維持“強烈推薦-A”評級
從前 9 批廢紙額度審批來看，玖龍、理文、山鷹合計獲批占比68.5%，較17 年約53%的合計占比進一步提升。展望二季度，中美貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期有所降溫，低價進口廢紙陸續(xù)到港，龍頭包裝紙企成本有望大幅回落，且天氣轉(zhuǎn)熱旺季提價展開，預(yù)計二季度公司盈利仍值得期待?？紤]并購業(yè)績增厚，預(yù)計公司2018-2020 年EPS 分別為0.57 元、0.69 元、0.77 元，凈利分別增長29%、21%、12%，目前股價對應(yīng)18 年P(guān)E 為8x，維持5.25 元目標價和“強烈推薦-A”評級。
風險提示：新建產(chǎn)能投產(chǎn)達產(chǎn)低于預(yù)期，經(jīng)濟環(huán)境惡化導致需求大幅削減
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