>> 興業(yè)證券-瀘州老窖(000568)百億老窖,加速前行-180411
| 上傳日期： |
2018/4/12 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎增持 |
作者： |
陳嵩昆 |
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投資要點(diǎn)
重回百億陣營(yíng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)可圈可點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)公司圓滿完成年初制定任務(wù)指標(biāo)，重回“百億陣營(yíng)”。其中Q4 增速較全年增速放緩，推測(cè)與公司提前扎帳，部分收入未能確認(rèn)相關(guān)。根據(jù)報(bào)表顯示，報(bào)告期內(nèi)公司預(yù)收款項(xiàng)環(huán)比增加約5 億元，同比增長(zhǎng)約80%，由此推斷實(shí)際銷售要比公司報(bào)表數(shù)據(jù)更好。公司銷售商品收到現(xiàn)金124.21 億元，同比增53.48%，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)34.33%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量可圈可點(diǎn)。根據(jù)公司《2018 年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃大綱》，18 年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)25%，百億之上加速增長(zhǎng)，公司信心與底氣可見(jiàn)一斑。
分產(chǎn)品看，國(guó)窖快速增長(zhǎng)，特曲調(diào)整完畢；分區(qū)域看，大本營(yíng)市場(chǎng)穩(wěn)固，華北、華中高增長(zhǎng)。（1）分產(chǎn)品來(lái)看，公司品系全、價(jià)格帶寬，國(guó)窖1573卡位800 元以上，特曲60 卡位500 元價(jià)位帶，窖齡90、60 分別卡位400元、300 元價(jià)格帶，特曲定位200-300 元，頭曲、二曲在50-100 元價(jià)格帶。根據(jù)報(bào)表顯示，高檔酒、中檔酒、低檔酒分別增長(zhǎng)59.18%、3.02%、-3.50%，國(guó)窖保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，特曲調(diào)整完畢開(kāi)始發(fā)力，窖齡或仍在調(diào)整中，頭二曲有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。同時(shí)根據(jù)報(bào)表顯示，公司全品系產(chǎn)品毛利率均有上升，推測(cè)公司實(shí)際出廠價(jià)均有所上調(diào)，國(guó)窖、特曲提價(jià)幅度或均在10%甚至以上，國(guó)窖報(bào)表量增約40%，實(shí)際動(dòng)銷或已經(jīng)超過(guò)歷史高峰，即實(shí)現(xiàn)6000噸以上。我們認(rèn)為，公司品系全、價(jià)格帶寬，能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同作戰(zhàn)，在優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，國(guó)窖高增長(zhǎng)不止恢復(fù)性，超越歷史高峰后有望進(jìn)一步薄弱市場(chǎng)及空白市場(chǎng)拓展，未來(lái)增長(zhǎng)空間仍很大。特曲預(yù)測(cè)17 年基本理順，在人員隊(duì)伍擴(kuò)張、費(fèi)用投入加大后將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，同時(shí)特曲60 版推出也成為特曲一大增量，17 年銷售約4-5 億。窖齡酒或仍在調(diào)整中，頭曲二曲梳理后盈利能力提升。（2）分區(qū)域看，大本營(yíng)市場(chǎng)穩(wěn)固，華北、華中高增長(zhǎng)。報(bào)表顯示華中、華北地區(qū)分別快速增長(zhǎng)186.48%、46.01%，空白及薄弱市場(chǎng)拓展效果顯著，西南地區(qū)同比減少6.61%，推測(cè)與公司提前扎帳影響收入確認(rèn)有關(guān)。根據(jù)草根調(diào)研，公司在成都等重點(diǎn)市場(chǎng)實(shí)施“會(huì)戰(zhàn)”運(yùn)動(dòng)來(lái)與競(jìng)品爭(zhēng)奪終端門店，根據(jù)地市場(chǎng)基礎(chǔ)更為夯實(shí)、根基更為穩(wěn)固。我們認(rèn)為，公司作為濃香鼻祖，品牌力強(qiáng)，消費(fèi)基礎(chǔ)厚，憑借優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)及先進(jìn)品牌營(yíng)銷模式有望推動(dòng)公司薄弱及空白市場(chǎng)發(fā)展。
預(yù)備期費(fèi)用投放加大，助力18 年沖刺。17 年當(dāng)屬公司預(yù)備期，公司在此期間加大費(fèi)用投入、梳理產(chǎn)品及渠道體系。報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率增加4.66pct 至23.20%，絕對(duì)額同比增長(zhǎng)約55%，主要系加大了廣告宣傳、市場(chǎng)促銷力度，由于公司獨(dú)特品牌專營(yíng)公司運(yùn)營(yíng)模式，存在于公司體內(nèi)的銷售費(fèi)用更多是全局式市場(chǎng)投放，有助于拔高公司品牌影響力及知名度。大量費(fèi)用投放能夠培育消費(fèi)者、營(yíng)造消費(fèi)氛圍為18 年加速?zèng)_刺奠定基礎(chǔ)。報(bào)告期內(nèi)公司管理費(fèi)用率下降1.07pct 至5.48%，在收入規(guī)模上來(lái)之后公司管理費(fèi)用被有效攤銷。同時(shí)，受益于提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司毛利率提升9.5pct 至71.93%，凈利潤(rùn)率提升1.55%至25.03%。凈利潤(rùn)率提升幅度較毛利率慢，主要系消費(fèi)稅調(diào)整影響，不過(guò)公司品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)模式能夠合理降低稅基，故報(bào)表顯示消費(fèi)稅率約10%。
優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、先進(jìn)運(yùn)營(yíng)模式、強(qiáng)大品牌力，三力協(xié)同推動(dòng)公司銷售快速增長(zhǎng)?！绊捣濉苯M合勢(shì)能已經(jīng)充分驗(yàn)證，管理團(tuán)隊(duì)出身一線銷售精明強(qiáng)干、隊(duì)伍戰(zhàn)斗力強(qiáng)公司當(dāng)前銷售勢(shì)頭迅猛；品牌專營(yíng)公司模式有效實(shí)現(xiàn)品牌、人力聚焦在品牌推廣維護(hù)方面有其他模式難以替代的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前營(yíng)銷直控終端、直達(dá)消費(fèi)者營(yíng)銷工作很到位；“濃香國(guó)酒”品牌力強(qiáng)、消費(fèi)基礎(chǔ)厚，在品牌品質(zhì)消費(fèi)背景下更容易發(fā)展消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)異域拓展。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、運(yùn)營(yíng)模式先進(jìn)、品牌力強(qiáng)大，三因素推動(dòng)瀘州老窖快速發(fā)展。隨著國(guó)窖1573 放量，特曲等中檔酒發(fā)力，公司高增長(zhǎng)仍將繼續(xù)。我們調(diào)整并增加2020 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS 分別為2.62 元、3.36 元、4.27 元，以2018 年4 月10 日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE 分別為24 倍、18 倍、14 倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)窖外圍市場(chǎng)拓展不達(dá)預(yù)期，茅臺(tái)量?jī)r(jià)政策影響高端白酒市場(chǎng)格局，中檔酒調(diào)整進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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