>> 方正證券-徐工機械（000425）主導(dǎo)產(chǎn)品供不應(yīng)求，業(yè)績超預(yù)期-180415
| 上傳日期： |
2018/4/16 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
呂娟 |
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2018年Q1 公司業(yè)績超預(yù)期主要來自于兩方面原因：①行業(yè)景氣度持續(xù)超預(yù)期，公司主導(dǎo)產(chǎn)品供不應(yīng)求訂單飽滿，付款條件也在不斷改善，公司營收超預(yù)期增長。②應(yīng)收賬款、存貨等歷史包袱加速處理，公司盈利能力持續(xù)恢復(fù)。疊加行業(yè)復(fù)蘇與公司自身盈利能力修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭業(yè)績彈性較大，堅定強烈推薦。若考慮集團挖機資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值被嚴(yán)重低估。
（1）行業(yè)景氣度持續(xù)超預(yù)期，公司主導(dǎo)產(chǎn)品保持高速增長。（1）工程機械銷量持續(xù)高增長，行業(yè)景氣度超預(yù)期。自2016 年3 季度起，工程機械行業(yè)高景氣時間跨度和銷量增幅上持續(xù)超預(yù)期：2017 年各品類工程機械銷量均實現(xiàn)較高增長，其中挖掘機銷量超過14 萬臺，增幅接近100%；汽車起重機銷量超過2 萬臺，增幅超過120%；2018 年1-3 月份挖掘機銷量達(dá)到60061 臺，同比增幅超過48%；2018 年1-2 月份汽車起重機銷量3652 臺，同比增幅超過78%，工程機械行業(yè)景氣度持續(xù)超預(yù)期。（2）公司主導(dǎo)產(chǎn)品供不應(yīng)求訂單飽滿，持續(xù)高景氣。①產(chǎn)品銷量持續(xù)高增長。徐工機械1-3 月份汽車起重機銷量3667 臺同比增長92%。②產(chǎn)品供不應(yīng)求，訂單飽滿。我們估計訂單已經(jīng)排產(chǎn)到6 個月之后。③付款條件持續(xù)改善。全款購買比例持續(xù)提升，部分產(chǎn)品的信用銷售首付款比例已經(jīng)提升至50%以上。我們認(rèn)為徐工機械作為國內(nèi)工程機械行業(yè)龍頭，將顯著受益行業(yè)景氣超預(yù)期。
（2）歷史包袱加速處理，公司凈利率有望超預(yù)期恢復(fù)。（1）歷史上受累行業(yè)景氣度下降，公司凈利率大幅下降。作為工程機械龍頭，公司在行業(yè)低迷期資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化、盈利能力大幅下降：公司2009-2011 年平均凈利率為10%，最高達(dá)到11.6%，2012-2016 年平均凈利率只有3.1%，最低僅有0.3%，盈利能力大幅下降。（2）歷史負(fù)擔(dān)化解順利，公司盈利能力迅速改善。借勢本輪工程機械行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，公司資產(chǎn)質(zhì)量（包括現(xiàn)金流量、應(yīng)收賬款等）正加速改善。①2017 年資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善。2017 年前3 季度凈利率達(dá)到3.61%盈利能力明顯提升：2017 年前3 季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額近22 億，同比增幅接近40%；2017 年前3 季度應(yīng)收賬款/營收降至78%，同比下降69 個百分點，大幅下降；2017年前3季度短期負(fù)債同比下降42%。我們認(rèn)為2017年全年資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)得到大幅改善。②2018年盈利能力將繼續(xù)改善，公司凈利率有望超預(yù)期恢復(fù)。2018年公司應(yīng)收賬款、存貨等歷史包袱在加速處理，預(yù)計在2018年上半年歷史包袱處理將接近尾聲，全年凈利率有望超預(yù)期恢復(fù)。我們認(rèn)為公司歷史包袱在加速化解，公司盈利能力修復(fù)有望超預(yù)期。
（3）集團挖機資產(chǎn)存在注入預(yù)期，未來有望再造一個"徐工機械"。徐工集團挖機在技術(shù)、渠道和核心零部件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢，2017年國內(nèi)市占率已超9.89%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對挖機行業(yè)的理解，并且對標(biāo)三一重工挖機的盈利貢獻(xiàn)，假以時日，未來有望再造一個"徐工機械"，打開公司中長期成長空間。
（4）投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，預(yù)計公司2017-2019年收入分別為291、341、373億元，同比增長分別為72.46%、17%、9.56%；歸母凈利潤分別為10.2、20.99、32.67億元，同比增長分別為392%、104.5%、55.65%，2017-2019年對應(yīng)PE分別為27.38、14、8.6倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團挖機資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值被嚴(yán)重低估。維持強烈推薦評級。
（5）風(fēng)險因素：經(jīng)濟斷崖式下跌，海外業(yè)務(wù)拓展受挫。
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