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受增長(zhǎng)較快的快遞低毛利影響，公司整體毛利率略下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 13.32%，此外，來(lái)自跟運(yùn)營(yíng)有關(guān)政府補(bǔ)貼每年約 1.5 億元，具有持續(xù)性，且公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流高達(dá)20 億元，大幅提升。
    公司利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自快遞業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)和管理費(fèi)用率下降。公司最近三年大力拓展大件快遞業(yè)務(wù)，2017 年快遞業(yè)務(wù)量和收入均大幅增長(zhǎng)了近70%，實(shí)現(xiàn) 2.73 億票，單票收入 25.4 元，與上年基本持平，收入規(guī)模69.3 億元，占公司收入比例提升至 34%，但受公司旺季基數(shù)影響，Q4 單量增速略放緩。因?yàn)槿匀惶幱谕度肫?，快遞毛利率 5.45%，略提升 0.43個(gè)百分點(diǎn)。毛利 3.8 億元，同比大幅增長(zhǎng) 84%。由于快遞收入規(guī)模增長(zhǎng)，公司管理費(fèi)用 17.7 億，管理費(fèi)用率 8.68%，大幅下降超過(guò) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，是公司凈利率提升 0.46 個(gè)百分點(diǎn)的主要因素。
    快運(yùn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量提升。公司快運(yùn)業(yè)務(wù)尤其核心產(chǎn)品精準(zhǔn)卡航是公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，其積累的管理經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)為快遞發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2017 年精準(zhǔn)卡航貨量增長(zhǎng)超過(guò) 7%，與 GDP 增速相當(dāng)，預(yù)計(jì)公司削減了低毛利率的整車(chē)產(chǎn)品增長(zhǎng)，因此公司快運(yùn)業(yè)務(wù)整體收入雖然僅增長(zhǎng) 2.93%，但毛利率為 17.64%，同比提升了 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)的質(zhì)量提升，毛利規(guī)模高達(dá) 23 億元，仍然是公司核心利潤(rùn)來(lái)源。
    快遞業(yè)務(wù)步入利潤(rùn)釋放期，彈性明顯。公司快遞網(wǎng)絡(luò)基本搭建完成，預(yù)計(jì)大件快遞需求整體旺盛，公司業(yè)務(wù)量保持 50%以上快增長(zhǎng)可期，預(yù)計(jì) 2018年快遞收入規(guī)模突破 100 億元，規(guī)模效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)；2017 年末員工人數(shù)9.4 萬(wàn)，同比下降 17.3%，人工成本優(yōu)化空間巨大。目前快遞略超 5%的毛利率處于低位，預(yù)計(jì)將會(huì)逐步回升至 2 位數(shù)，收入的增長(zhǎng)帶來(lái)費(fèi)用率的下降，進(jìn)一步提升凈利率，對(duì)公司整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將會(huì)顯現(xiàn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。快運(yùn)和快遞的競(jìng)爭(zhēng)壓力風(fēng)險(xiǎn)；人工和油價(jià)等成本上升風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。鑒于較快的快遞業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和超預(yù)期的管理費(fèi)用率下降，我們略上調(diào) 2018/19 年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)測(cè)公司 2018-2020 年凈利潤(rùn)分別為7.42/9.76/13.38 億元（2018/19 年原預(yù)測(cè)為 7.37/9.41 億元），增速為35.7%/31.5%/37.1%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.77/1.02/1.39 元（原 2019 年預(yù)測(cè)為 0.98 元），目前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 35/27/19 倍。公司快遞業(yè)務(wù)將邁入利潤(rùn)快速釋放期，利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性大，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。