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中長(zhǎng)期看，公司內(nèi)部機(jī)制更加靈活，渠道和終端持續(xù)深化，品牌推廣立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，本次定增批文失效不改公司全面發(fā)力的決心。預(yù)計(jì)18-19 年收入增長(zhǎng)43%和29%，調(diào)整EPS 為1.16、1.74 元，利潤(rùn)率仍偏低，給予19 年29 倍，對(duì)應(yīng)一年目標(biāo)價(jià)50 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，舍得已完成改制過渡期。公司17 年收入16.38 億元、歸母凈利1.43 億元，同比分別+12.1%、+79%，其中Q4 單季收入3.95 億元、歸母凈利0.48 億元，分別+9%、+89.4%。收入和利潤(rùn)略低于我們預(yù)期，但現(xiàn)金回款20.34 億，增長(zhǎng)34%，顯示渠道信心較足。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變，高檔酒收入占比已近90%，由于市場(chǎng)開拓和終端費(fèi)用支持，銷售費(fèi)用大幅增加至29.3%，不論是經(jīng)銷商還是競(jìng)品反饋舍得的掃店和陳列支持力度空前。不考慮內(nèi)退補(bǔ)貼的管理費(fèi)用率則明顯下降，顯示出公司機(jī)制變化后管理效率大幅提升。17 年公司已完成內(nèi)部管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷渠道的全面調(diào)整。
    迎來渠道放量關(guān)鍵期，期待公司渠道管控更精細(xì)化。公司17 年加大市場(chǎng)費(fèi)用投入，全力推進(jìn)渠道扁平化布局，經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)近40%，蓄力之勢(shì)明顯。從渠道草根調(diào)研反饋，18 年一季度回款和發(fā)貨較去年大幅增長(zhǎng)，且社會(huì)庫(kù)存較春節(jié)前和去年Q4 均有明顯下降。對(duì)于舍得，其改革和發(fā)力的時(shí)間滯后于老窖、水井、汾酒等公司，當(dāng)前渠道基礎(chǔ)較為扎實(shí)，終端掃店和陳列的力度大于競(jìng)品，18 年將是渠道放量的關(guān)鍵階段。面臨的核心問題仍是經(jīng)銷商和價(jià)格的精細(xì)化管理，避免在放量階段的費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化為價(jià)格下行，導(dǎo)致渠道竄貨，經(jīng)銷商利益受損，我們相信經(jīng)過去年的調(diào)整，引入外腦，問題可順勢(shì)而解。
    品牌推廣立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，批文失效不改公司長(zhǎng)期動(dòng)力。舍得在博鰲論壇、智慧講堂等打造舍得的中國(guó)智慧，并得以廣泛傳播，并在糖酒會(huì)推出更高端的智慧舍得，拉升整體品牌力，既利于當(dāng)前鋪貨和動(dòng)銷，也立足長(zhǎng)遠(yuǎn)品牌塑造。本次定增批文到期失效不改大股東做大做強(qiáng)的動(dòng)力，亦不會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成實(shí)質(zhì)性影響，將繼續(xù)使用自有資金逐步推進(jìn)沱牌舍得酒文化體驗(yàn)中心、釀酒配套工程技改項(xiàng)目、營(yíng)銷體系建設(shè)項(xiàng)目等投資項(xiàng)目的建設(shè)。
    估值已處底部，改制紅利顯現(xiàn)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。展望18 年迎來渠道放量關(guān)鍵期，前期渠道深耕和費(fèi)用投入效果將逐步顯現(xiàn)，同時(shí)費(fèi)用率逐步降低，所得稅率恢復(fù)正常，利潤(rùn)率將明顯改善。中長(zhǎng)期看，次高端仍處較快增長(zhǎng)，公司內(nèi)部改革使得機(jī)制更加靈活，營(yíng)銷改革持續(xù)深化，品牌推廣收效顯著。18-19 年收入增長(zhǎng)43%和29%，調(diào)整18-19 年EPS 為1.16、1.74 元，利潤(rùn)率仍低于正常水平，給予19 年29 倍，一年目標(biāo)價(jià)50 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)品投入加大，招商不達(dá)預(yù)期。