>> 中信證券-視源股份(002841)2018年一季報點評：教育保持高增長，板卡毛利下滑致Q1利潤低速增長-180423
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2018/4/24 |
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作者： |
姜婭 |
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收入增長超預(yù)期、利潤增長略低于預(yù)期，主要原因我們預(yù)計和TV 板卡的季節(jié)性表現(xiàn)有關(guān)：2018 世界杯影響出貨增加、但毛利率同比上年下降明顯。由于Q1 是教育業(yè)務(wù)傳統(tǒng)淡季，而目前教育業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻(xiàn)已達(dá)70%-80%，因此全年來看Q1 參考性減弱，我們認(rèn)為全年實現(xiàn)30%增長趨勢仍然明確。公司預(yù)告2018H 歸母凈利潤區(qū)間3.56億-4.03 億元，同比增長15%-30%。
收入結(jié)構(gòu)：2018 世界杯帶動TV 放量，整機業(yè)務(wù)持續(xù)快增?；谖覀儾鸾?，18Q1 收入結(jié)構(gòu)：TV 板卡收入預(yù)計16-16.5 億（+70%-80%），教育板塊預(yù)計7.5 億-8 億（+37%-45%），會議平板預(yù)計6000-8000 萬（+100%以上）。受益世界杯，TV 板卡階段性放量，預(yù)計下半年起將回歸到小幅增長的態(tài)勢；教育市場不斷挖潛，擴品類+軟硬結(jié)合的策略較為成功，有望繼續(xù)保持快速增長，Q1 淡季結(jié)構(gòu)性影響有限；會議市場繼續(xù)保持翻倍增長態(tài)勢。
毛利端：板卡毛利率階段性下行，結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致綜合毛利率下滑。原材料價格上漲、競爭加劇導(dǎo)致板卡業(yè)務(wù)自17Q4 起毛利率下滑明顯（近2 個百分點），18Q1 毛利率繼續(xù)保持低位。Q1 TV 板卡收入占比較大，直接拖累公司綜合毛利率同比下降3.5 個百分點至18.3%。
費用端：股權(quán)激勵、人員招聘導(dǎo)致管理費用率仍處于高位。1）公司2017Q2起招募大量研發(fā)和市場人才，為會議平板、白電智能板卡、汽車電子等業(yè)務(wù)板塊蓄力。相比上年同期公司員工人數(shù)已增長600 余人，且多為薪酬較高的研發(fā)、市場人才。2）公司推出持續(xù)的限制性股票激勵，每年將確認(rèn)3000萬元左右期權(quán)費用，我們估測18Q1 也將確認(rèn)700-800 萬股權(quán)激勵費用，Q1 絕對利潤低，該筆費用影響大。公司研發(fā)投入、期權(quán)激勵費用階段性拉低了公司盈利增速，但是為公司中長期成長奠定了良好的戰(zhàn)略基礎(chǔ)，我們認(rèn)為公司經(jīng)過2 年左右的業(yè)務(wù)賽道切換，將望重回高成長軌道。
資產(chǎn)減值損失：原材料價格上漲，存貨數(shù)額較大、計提跌價準(zhǔn)備較多。芯片、PCB 板等基礎(chǔ)原材料價格持續(xù)上漲的背景下，公司積極擴大存貨規(guī)模，18Q1 存貨金額達(dá)13.5 億元，較17Q4 增長2.57 億元，較16Q4 增長6.06億元。相應(yīng)地，18Q1 公司計提資產(chǎn)減值（主要為存貨跌價準(zhǔn)備）1503 萬元，上年同期為-509 萬元（即沖回），對公司當(dāng)期凈利潤影響非常明顯。
風(fēng)險因素：原材料價格繼續(xù)上漲影響毛利率風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。維持2018-2020 年凈利預(yù)測9.12/13.95/19.27億元，暫不考慮轉(zhuǎn)增全面攤薄EPS 2.25/3.43/4.74 元，分別同比增長32%/53%/38%。我們看好公司的業(yè)務(wù)拓展能力，2018 年料將是公司重回高增長的起始年，公司現(xiàn)價對應(yīng)18-20 年P(guān)E 37/24/17 倍，合理偏低?？紤]到公司長期成長潛力，維持目標(biāo)價103 元（對應(yīng)19 年30 倍），及“買入”評級。
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