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    舊貨處理接近尾聲，銷(xiāo)售進(jìn)入正向循環(huán)。2017 年通過(guò)消化庫(kù)存，公司周轉(zhuǎn)加速、庫(kù)存結(jié)構(gòu)改善、減值減少，但同時(shí)也略微影響了毛利水平。全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)185 天，較同期減少13 天；從庫(kù)存結(jié)構(gòu)看1 年以?xún)?nèi)的庫(kù)存商品占比達(dá)到50%，2016 年為35%；全年發(fā)生存貨跌價(jià)損失1.75 億元，同比減少17%；毛利率同比降低了兩個(gè)百分點(diǎn)至52.95%，除了與舊貨處理有關(guān)外，電商占比提升部分影響了整體毛利率。
    線(xiàn)上銷(xiāo)售熱度持續(xù)，加盟店迅速擴(kuò)張。分渠道來(lái)看，線(xiàn)上銷(xiāo)售保持高增，加盟店迅速擴(kuò)張成為公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的重要助推力。2017 年線(xiàn)上銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)收入17.9 億元，同增37%，占比總收入為25%（16 年：21%），毛利率44.75%，同比降低0.41pct；線(xiàn)下方面，直營(yíng)店收入27.9 億元，同增7%，毛利率64.93%，同比降低0.87pct；加盟店收入23.8 億元，同增10%，毛利率46.90%，同比降低3.30pct。從渠道數(shù)量上來(lái)看，截至2017 年底，公司共擁有門(mén)店4251家，其中直營(yíng)店1271 家，加盟店2980 家，全年凈開(kāi)直營(yíng)店73 家，加盟店145 家，并關(guān)閉所有聯(lián)營(yíng)店（凈關(guān)246 家）。
    男裝保持高增優(yōu)勢(shì)，女裝調(diào)整成效顯著。女裝PB 增加上新波段，同時(shí)持續(xù)關(guān)閉經(jīng)營(yíng)效益不佳的店鋪，調(diào)整逐步到位，2017 年實(shí)現(xiàn)收入26.8 億元，增速由2016 年的-4.6%轉(zhuǎn)正至10.7%。男裝PB 和樂(lè)町2017 年收入分別為25.1億元、9.5 億元，同比增長(zhǎng)11.3%、6.8%。童裝Mini Peace 2017 年實(shí)現(xiàn)收入7.1 億元，同增37%，受益于細(xì)分行業(yè)的整體向好和渠道的順利鋪展，童裝業(yè)務(wù)仍存在較大成長(zhǎng)空間。女裝PB、2017 年男裝PB、童裝Mini Peace和樂(lè)町的毛利率均有小幅下降，下降幅度在1.00-3.00pct。
    TOC 模式應(yīng)用深入，提升整體銷(xiāo)售效率。公司執(zhí)行TOC 模式，整合數(shù)據(jù)、快反生產(chǎn)、物流、零售等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)暢銷(xiāo)款產(chǎn)品的深度銷(xiāo)售和平銷(xiāo)款庫(kù)存優(yōu)化。公司在實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長(zhǎng)的同時(shí)，上新數(shù)量?jī)H提升了1%，通過(guò)聚焦設(shè)計(jì)，抓準(zhǔn)流行，放大單款銷(xiāo)售，提高生產(chǎn)效率和售罄水平。
    盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2018、2019 年凈利潤(rùn)6.55、8.50 億元，預(yù)測(cè)18-20 凈利潤(rùn)增速高于收入增速主要由于毛利率提升和費(fèi)用率持續(xù)改善。毛利率提升主要由于17 年庫(kù)存消化已接近尾聲，同時(shí)主營(yíng)品牌持續(xù)關(guān)閉店效不佳的商鋪，故18 年主要品牌毛利率與15、16 年毛利率均值相近，并逐年提升。公司費(fèi)用率將持續(xù)改善主要由于17 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率已分別下降0.6pct、0.5pct，我們認(rèn)為隨著TOC 模式的深入應(yīng)用，公司運(yùn)營(yíng)效率將進(jìn)一步提升。2017-2020 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速30.87%，給予2018 年25XPE，對(duì)應(yīng)PEG0.81，目標(biāo)價(jià)34.06 元，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售環(huán)境疲弱，新品牌培育不達(dá)預(yù)期，庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)。