>> 招商證券-東方航空（600115）核心利潤近9億元，大超市場預(yù)期-180426
| 上傳日期： |
2018/4/27 |
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作者： |
袁釘 |
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評論：
1、提價基本對沖油價壓力，一季報大超市場預(yù)期
2018Q1，公司實現(xiàn)收入267.63 億元（+9%），成本235.63 億元（+9.7%），毛利率11.9%（-0.5pct）。由于人民幣升值，公司財務(wù)費用同比下降192%至-4.65億元（減少9.7 億元），舊口徑下的營業(yè)外收入（含補貼）13.44 億元（+9.4%）。歸母凈利19.83 億元（-29.6%），扣非后歸母凈利18.97 億元（+62%），核心利潤（不含匯兌）為8.87 億元（-14.6%），大超市場預(yù)期。
2、18Q1 收益穩(wěn)定提升1%-2%，貨機剝離后非油成本顯著下降
1-2 月，由于春節(jié)錯位因素，公司客座率同比略有下滑；進(jìn)入3 月后市場明顯恢復(fù)。18Q1，東航ASK+9.1%，其中國內(nèi)+8.7%，國際+10.2%；RPK+9.2%，其中國內(nèi)8.4%，國際+10.5%；客座率81.7%（持平），其中國內(nèi)82.6%（-0.2pct），國際80%（+0.2pct）。
2017 年2 月8 日，公司向東航集團回售東航物流100%股權(quán)，上市公司專注客運，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為清晰。2017 年，東航物流實現(xiàn)收入58.9 億元，考慮到Q1 為貨運淡季，我們估計東航物流17Q1 貢獻(xiàn)收入4-5 億元，成本5-6 億元。剔除物流業(yè)務(wù)后，我們估算公司18Q1 客公里收益同比增長1%-2%，高客座率下逐步兌現(xiàn)收益；單位ASK 非油成本同比下降3%-4%，客貨分離后成本顯著下降。
3、油價風(fēng)險在于地緣政治
受敘利亞危機和伊核問題等影響，油價年初以來持續(xù)上行，布油近期已經(jīng)突破74美元。2018Q1，布油均價為67.23 美元/桶，同比增長23.2%；航煤均價4943元/噸，同比增長15.8%。根據(jù)招商石化的觀點，考慮到頁巖油完全成本和套保因素，18H1 總體維持Brent 核心區(qū)間55-65 美元“中油價”觀點，地緣政治溢價是最大不確定性。若5 月12 日伊核問題得以和解，油價將迅速回歸基本面。假設(shè)公司燃油消耗量不變，如果燃油價格上升5%，將增加公司17 年燃油成本12.57億元。
4、人民幣匯率維持雙向波動，加息財務(wù)壓力開始顯現(xiàn)
今年以來美元持續(xù)貶值，18Q1 人民幣兌美元中間價升值3.77%，公司實現(xiàn)匯兌收益14.64 億元，顯著降低了財務(wù)壓力。截至17 年底，假設(shè)人民幣兌美元升值1%，增加公司凈利潤2.6 億元。展望后市，中美貿(mào)易摩擦、歐美貨幣政策動向仍將左右全球匯市，預(yù)計人民幣匯率隨美元雙向波動。中長期來看，受中美間經(jīng)常項目順差減少對匯率的支撐及特朗普減稅的雙重影響，人民幣匯價或高位回落。
今年3 月22 日，美聯(lián)儲完成2018 年首次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25 個基點至1.50%-1.75%；市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲還將在今年6/9 月加息，聯(lián)邦基金期貨最新隱含的美聯(lián)儲12 月加息概率為50%。剔除匯率因素，17Q1 利息費用10 億元（+43.7%），美元加息和人民幣利率提升已經(jīng)對公司財務(wù)費用產(chǎn)生沖擊。
5、擴張核心樞紐，18 年ASK 增速僅9.5%
公司以經(jīng)濟高度發(fā)達(dá)、出行需求旺盛的上海為核心樞紐，以地處東南亞門戶的昆明、國家“一帶一路”倡議西北門戶的西安為區(qū)域樞紐。通過與天合聯(lián)盟伙伴航線網(wǎng)絡(luò)對接，公司航線網(wǎng)絡(luò)通達(dá)177 個國家的1074 個目的地。未來首都二機場建成后，公司和南航將成為主基地航司，占據(jù)40%的時刻份額。
公司規(guī)劃18/19/20 年引進(jìn)飛機67/62/61 架，退出15/0/10 架，凈增52/62/51 架，機隊增速穩(wěn)健。2018 年，公司計劃ASK+9.5%，其中國內(nèi)+10.7%，地區(qū)+6.1%，國際+7.5%，運力增速穩(wěn)定，且新增運力主要投向國內(nèi)市場，有助于收益水平提升。
6、盈利預(yù)測與評級：航空板塊買點已至，首推東航
東航18Q1 核心盈利超過市場預(yù)期，但考慮到高品質(zhì)航線提價延遲因素，我們略微上調(diào)東航18/19/20 年EPS 至0.51/0.62/0.78 元，對應(yīng)當(dāng)前股價13.5/11.2/8.8。
4.23 日政治局會議后，我們認(rèn)為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟（航空內(nèi)需）預(yù)期逐步穩(wěn)定，京深、京廣航線提價實質(zhì)性兌現(xiàn)票價改革，油價和貿(mào)易戰(zhàn)因素（航空外需）Price in，航空年度級別買點來臨！我們認(rèn)為東航18 年的彈性將優(yōu)于國航/南航，維持“強烈推薦-A”評級，3-6 個月目標(biāo)價9.3 元，對應(yīng)19 年15X PE。1）基本面：航線結(jié)構(gòu)決定東航票價改革彈性最大，且旺季利潤超過國航；換季40 大機場時刻增速4%（優(yōu)于國航/南航），穩(wěn)健的運力增速有利于總收益表現(xiàn)（總
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