>> 中信證券-桃李面包(603866)2018年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：東北高增意義深遠(yuǎn)，打開(kāi)成熟市場(chǎng)想象力-180426
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2018/4/27 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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18Q1 毛利率38.82%大幅提升4.15pcts，銷(xiāo)售費(fèi)用率21.7%同比亦大幅提升2pcts，管理費(fèi)用率3%基本持平，綜上，凈利率10.93%，盈利能力有所提升。
分區(qū)域解析：東北高增打開(kāi)公司成熟市場(chǎng)想象力，西南、華北產(chǎn)能限制影響收入增速，華東重點(diǎn)改造前整頓期增速有限；華南減虧，低基數(shù)下高增開(kāi)門(mén)紅。公司18Q1 收入同增20.57%，分區(qū)域看，根據(jù)草根調(diào)研，公司2018Q1 東北地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)秀，同增超20%，值得關(guān)注的是，公司最成熟的沈陽(yáng)市場(chǎng)Q1 仍錄得超20%增長(zhǎng)，主要系以下三點(diǎn)原因：1）由于日配改革提升服務(wù)質(zhì)量，提高人均消費(fèi)量；2）消費(fèi)升級(jí)提升消費(fèi)單價(jià)；3）渠道下沉繼續(xù)擴(kuò)大滲透；東北優(yōu)秀表現(xiàn)打開(kāi)公司成熟市場(chǎng)想象力。西南地區(qū)，受制于產(chǎn)能限制增速受限，主要系重慶產(chǎn)能于2017 年11 月試生產(chǎn)，2018 年2 月底開(kāi)始正常投產(chǎn)，Q1 對(duì)緩解西南產(chǎn)能緊張貢獻(xiàn)較小，西南增速持續(xù)受到抑制。與此相似的為華北地區(qū)，天津產(chǎn)能于3 月底進(jìn)行試生產(chǎn)，目前尚未正常投產(chǎn)，對(duì)華北產(chǎn)能壓力緩解尚無(wú)幫助。以上，西南、華北受制于產(chǎn)能限制18Q1 增速不足20%。華東市場(chǎng)系今年主打聚焦市場(chǎng)，Q1 進(jìn)行大投放前的市場(chǎng)清理工作，因此增速仍低于平均，后期有望提速。華南方面，低基數(shù)下高增，隨著產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，估測(cè)2018Q1 虧損下降至100 余萬(wàn)。
利潤(rùn)解析：三因素促毛利大幅提升4pcts，三因素致銷(xiāo)售費(fèi)用率亦大幅提升2pcts。18Q1 毛利率38.82%大幅提升4.15pcts，主要系：1）17 年7 月主要產(chǎn)品提價(jià)2%-3%；2）17 年3 月華南正式執(zhí)行生產(chǎn)任務(wù)，前期效率低下，18Q1開(kāi)工率和生產(chǎn)效率大幅提升；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，公司分區(qū)域分季節(jié)推出高端產(chǎn)品，如吟釀面包主打不添加，在北京等地有售，售價(jià)12 元/袋，是醇熟的產(chǎn)品升級(jí)；推出網(wǎng)紅季節(jié)限定產(chǎn)品“臟面包”等；綜上，18Q1 毛利大幅提升。費(fèi)用率方面，18Q1 大幅提升2pcts 至21.7%，主要系以下三點(diǎn)原因：1）華東市場(chǎng)改造，華南新市場(chǎng)開(kāi)拓，均增加人員投放；2）日配改造及新區(qū)域拓展增加新車(chē)，新車(chē)尚未滿載工作，因此運(yùn)費(fèi)率提升，后期有望下行；3）員工持股攤銷(xiāo)及獎(jiǎng)金計(jì)提。管理費(fèi)用率3%基本持平，綜上，凈利率10.93%，盈利能力有所提升。
前瞻：華南將引入經(jīng)銷(xiāo)商加速終端拓展，華東市場(chǎng)整頓投入可控，天津重慶新產(chǎn)能可快速盈利，18 年盈利能力有望繼續(xù)改善。華南市場(chǎng)先期由公司直營(yíng)拓展，預(yù)計(jì)18 年將引入經(jīng)銷(xiāo)商，由北方成熟經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)南方開(kāi)拓新市場(chǎng)，利用老經(jīng)銷(xiāo)商的忠誠(chéng)度和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)幫助老商拓展新的潛力市場(chǎng)擴(kuò)大收益，福建將于4 月開(kāi)始引入經(jīng)銷(xiāo)商，預(yù)計(jì)華南市場(chǎng)拓展速度將加快，疊加規(guī)模效應(yīng)釋放和資源聚焦，預(yù)計(jì)2018 年底有望實(shí)現(xiàn)單月盈利。2018 年公司計(jì)劃加大投入整頓和改善上海市場(chǎng)銷(xiāo)售，但預(yù)計(jì)費(fèi)用投入整體可控。新產(chǎn)能方面，重慶一期1 萬(wàn)噸產(chǎn)能已于2 月正式投產(chǎn)，天津0.87 萬(wàn)噸產(chǎn)能已于18 年3 月底試生產(chǎn)，該兩處新產(chǎn)能采用推進(jìn)模式，緩解成都和北京原工廠產(chǎn)能不足，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)消費(fèi)者教育完善，預(yù)期新產(chǎn)能虧損時(shí)間控制在2-3 月，2018 年當(dāng)年即可實(shí)現(xiàn)盈利。整體來(lái)看，2018年公司各市場(chǎng)費(fèi)用投入均有較好控制，預(yù)期公司整體盈利能力將有所提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)及估值。一季度收入利潤(rùn)增速符合預(yù)期，維持2018-2020 年EPS 預(yù)測(cè)為1.40/1.75/2.16 元（攤薄后，2017 年攤銷(xiāo)后1.09 元），同增28%/25%/24%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2018-2020 年 PE 分別為 39/32/26 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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