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公司17 年毛利率為8.39%，較16 年降低0.08pct；凈利率為3.42%，較16 年增加1.02pct，主要系公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失同比減少1.09 億所致。公司17 年期間費(fèi)用為4.81 億元，同比增加24.94%，其中管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用/銷售費(fèi)用分別為3.55/1.22/0.04 億元，同比分別變化+22.87%/+36.97%/-40.20%。公司18Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.98 億元，同比增長(zhǎng)36.11%，18Q1 歸母凈利潤(rùn)為2.16 億元，同比增長(zhǎng)80.91%，營(yíng)收凈利均維持高增。
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所下降，資產(chǎn)負(fù)債率維持高位
    公司17 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4.15 億元，同比減少15.72 億元，主要系16 年度奉化市陽光海灣度假區(qū)一級(jí)開發(fā)出售獲得現(xiàn)金流量金額較大。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-36.49 億元，同比減少22.52 億元，系PPP項(xiàng)目前期投入款項(xiàng)大幅上升所致。公司17 年收現(xiàn)比/ 付現(xiàn)比分別為69.58%/49.36%，同比分別變化-25.10pct/-7.98pct，現(xiàn)金流流出較多。公司17年資產(chǎn)負(fù)債率為83.34%，較16 年增長(zhǎng)3.36 個(gè)百分點(diǎn)，公司負(fù)債率維持高位。
    公司在手訂單充足，定增落地有助PPP 業(yè)務(wù)拓展
    從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，土建施工/裝飾與鋼結(jié)構(gòu)/一級(jí)開發(fā)投資/PPP 項(xiàng)目投資/建筑設(shè)計(jì)/ 其他業(yè)務(wù)收入分別為162.5/8.0/4.1/2.7/0.0/1.6 億元， 同比分別增長(zhǎng)+25.5%/+13.2%/-39.4%/+158.3%/-100.0%/+105.3% ， 占比分別為90.9%/4.5%/2.3%/1.5%/0.0%/0.87%。PPP 促進(jìn)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，未來PPP項(xiàng)目投資及運(yùn)營(yíng)收益有望快速提升。公司以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為主，華東地區(qū)收入占比較大為61.8%，且增速較快達(dá)26.2%。
    17 年公司承接業(yè)務(wù)合計(jì)495.31 億元，是營(yíng)業(yè)收入的2.77 倍，未完成訂單量較大，有望驅(qū)動(dòng)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018Q1 公司新承接業(yè)務(wù)量53.8 億元，同比增長(zhǎng)10.31%。其中，公司17 年新承接PPP 業(yè)務(wù)320.78 億元，繼續(xù)保持在全國(guó)民營(yíng)企業(yè)中排名前列。同時(shí)PPP 新承接業(yè)務(wù)訂單占公司總訂單比重持續(xù)提升，由15 年31.29%提升至17 年的64.76%。截止目前，公司累計(jì)中標(biāo)PPP 項(xiàng)目56 個(gè)，中標(biāo)總投資額698.88 億元，覆蓋市政、交通、農(nóng)林水利、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域，項(xiàng)目遍及15 個(gè)省份。18 年4 月公司完成非公開發(fā)行267,657,955 股新股，募資總額28.67 億元。公司定增落地融資完成后，PPP 業(yè)務(wù)資金將更充足，加上近期PPP 清庫完成，項(xiàng)目逐步規(guī)范，公司作為PPP 民營(yíng)龍頭有望受益。
    盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)
    盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)如下：（1）營(yíng)業(yè)收入：公司17 年?duì)I收同比增長(zhǎng)22.52%，全年承接業(yè)務(wù)495.31 億元，為營(yíng)收的2.77 倍，未完成訂單量較大，預(yù)計(jì)未來收入將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；（2）毛利率：公司17 年毛利率8.39%，近年來基本保持平穩(wěn)，考慮公司逐步開展較高毛利率的PPP 業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來將穩(wěn)中有升；（3）期間費(fèi)用率：公司營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而伴隨PPP 業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，管理費(fèi)用與融資支出可能有所增加，期間費(fèi)用率或有所提升。公司大力推廣PPP 業(yè)務(wù)，17 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快系PPP 業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較多，近年來PPP 新承接業(yè)務(wù)訂單占比持續(xù)走高，目前公司已完成非公開發(fā)行募資28.67 億元，定增落地融資完成后PPP 融資受益，有望驅(qū)動(dòng)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)18-20 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為10.0/14.9/19.7 億元，對(duì)應(yīng)18-20 年EPS 分別為0.66/0.97/1.29 元，按照最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)18 年P(guān)E 為14 倍，估值水平較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資不及預(yù)期，項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期，PPP 政策監(jiān)管趨緊，公司融資成本增加，項(xiàng)目回款速度不及預(yù)期等。