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2017/2018Q1，公司同店增速分別為+10.7%/+5.8%；化妝品、運動品類增速居前。2017A，成都王府井百貨/西寧王府井百貨/ 長沙王府井百貨凈利潤分別同比+21.4%/+78.2%/+27.1%。
    復蘇具可持續(xù)性，同店持續(xù)受益；有序擴張，聚焦購物中心、奧特萊斯。2017 年，公司代幣卡銷售額占比降至13%左右，已達到穩(wěn)定狀態(tài)，消費主體中自主、個體消費為絕對主流，消費結(jié)構(gòu)更為健康。我們認為：匯率及稅收等因素帶來的國內(nèi)外價差縮小、房地產(chǎn)財富效應(yīng)、自我犒賞型消費崛起等因素是驅(qū)動本輪奢侈品、高端品等可選消費復蘇的主要原因，可持續(xù)性強。目前公司購物中心、奧特萊斯儲備豐富，預計未來每年新增2-5家大型門店，培育期1 年左右。
    2018Q1，同店增速約+5.8%，利息收入帶動業(yè)績超預期。2018Q1：公司營業(yè)收入+6.1%，其中奧特萊斯+10.1%、百貨/購物中心同比+4.9%；歸屬凈利潤4.5 億元，同比+107.81%，業(yè)績超預期；一筆長期存款到期，對應(yīng)利息收入1.4 億元到賬計入2018Q1 是業(yè)績超預期主因。2018Q1，公司EBIT4.8 億元，同比+17.0%，符合預期；綜合毛利率提升0.3pct 至20.9%；精細管理和市場化運營推動“銷售+管理費用率”同比-0.45pct；實際有效稅率同比降10.1pcts 至23.4%。
    權(quán)益自有物業(yè)97 萬平米，RNAV/市值=1.6x；現(xiàn)金充裕高分紅，PB 1.55x低于同業(yè)。截至2018/3/31，公司54 家門店中自有物業(yè)門店12 家，自有兼租賃物業(yè)門店5 家，總自有經(jīng)營建筑面積97.2 萬平方米，物業(yè)重估值202 億元，RNAV264 億元。2016-2018Q1 年，公司年末凈現(xiàn)金/市值比例分別45.0%/27.4%/26.9%，顯著高于同業(yè)。公司2017 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額20.6 億元、2018/3/31 賬面現(xiàn)金59.6 億元、凈現(xiàn)金42.1 億元。2014-2017年， 公司分紅比例31%/62%/58%/31% ， 分紅收益率1.9%/3.2%/2.6%/1.8%。
    風險因素：渠道多元化沖擊、高層激勵機制缺失、新零售進展緩慢。
    盈利預測、估值及投資評級。公司門店卡位核心商圈核心地段，入口、場景價值突出；定位高端、客群優(yōu)化，將持續(xù)受益于高端消費回暖；與首航、愛便利合資探索超市、便利店業(yè)態(tài)，全業(yè)態(tài)全渠道格局漸成；增量項目推激勵，后續(xù)資本運作空間廣闊；控股股東王府井東安股權(quán)劃歸首旅集團，國企整合與高層激勵或?qū)⑵票?。維持2018-19 年歸屬凈利潤預測為11.8億/14.8 億元， 新增2020 年預測為17.8 億元， 同比增速為+30.0%/+25.4%/+20.1%，對應(yīng)EPS 分別為1.52/1.91/2.30 元，維持目標價24.5 元，對應(yīng)2018 年16x PE，維持“增持”評級。