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公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于行業(yè)平均水平，主要是受鋁價(jià)波動(dòng)以及公司煤礦階段性停產(chǎn)的影響。公司2017 年每10 股擬派現(xiàn)0.25 元。2018 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.12 億元，同比+4.12%；歸母凈利潤(rùn)為0.69 億元，同比-76.41%，其中煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.83 億元，新疆地區(qū)電解鋁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.1 億元，均低于預(yù)期，主要是成本因素的影響。
    噸煤售價(jià)同比上升37.37%，2018 年煤炭成本壓力不減。公司2017 年煤炭產(chǎn)/銷(xiāo)量分別為626.36 萬(wàn)/642.93 萬(wàn)噸（同比分別-14.27%/-11.33%），產(chǎn)量大幅下降主要受薛湖煤礦事件和新莊煤礦升級(jí)影響。銷(xiāo)售均價(jià)為621.58元/噸（同比+37.37%），噸煤成本約為369.64 元（同比+18.54%），成本上升主要是人工/原材料上升明顯，單位人工/原材料成本分別上升27.98%/37.69%，制造費(fèi)用/燃料及動(dòng)力成本同比分別增加2.38%/29.70%。公司2017 年煤炭業(yè)務(wù)毛利率約為42.07%，較去年提升11.51pcts，噸煤毛利約為250 元。2018 年公司規(guī)劃煤炭銷(xiāo)量696 萬(wàn)噸（較2017 年實(shí)際銷(xiāo)量增加8,.25%），但由于煤礦安全生產(chǎn)成本上升，預(yù)計(jì)今年煤礦盈利水平將下滑。
    鋁業(yè)務(wù)盈利下降，擬拓展云南地區(qū)電解鋁業(yè)務(wù)。公司2017 年電解鋁產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量均為111 萬(wàn)噸（同比下降-2.57%/-2.47%），產(chǎn)量基本穩(wěn)定。鋁產(chǎn)品單位銷(xiāo)售成本為4611.51 元/噸（同比上升+8.99%），受新疆地區(qū)電價(jià)成本上升影響，鋁業(yè)務(wù)毛利率受影響而下降至17.04%（同比下降4.34pcts）。公司計(jì)劃2018 年電解鋁/鋁材/氧化鋁產(chǎn)品112 萬(wàn)/6.2 萬(wàn)/70 萬(wàn)噸，產(chǎn)量同比基本持平。公司計(jì)劃與大股東在文山州富寧縣拓展建立90 萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)項(xiàng)目，擬利用水電成本優(yōu)勢(shì)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司擬出資1 億元設(shè)立云南神火公司，之后再以27 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)（按人民幣6,000.00 元/噸）及自有資金9.9 億元對(duì)云南神火增資，公司擬合計(jì)持有云南神火51.78%的股份。按照1.45 萬(wàn)元/噸的鋁價(jià)測(cè)算，該項(xiàng)目未來(lái)每年可實(shí)現(xiàn)約9.09 億元的凈利潤(rùn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。煤炭需求放緩、鋁價(jià)格波動(dòng)較大或影響公司業(yè)績(jī)等。
    盈利預(yù)測(cè)及估值?？紤]公司2018 年煤礦安全成本支出超預(yù)期大幅上升（18年一季度增加成本4.26 億元，年化后占我們?cè)A(yù)測(cè)利潤(rùn)的70%）、鋁價(jià)預(yù)期有所下調(diào)（預(yù)計(jì)-2%左右）以及原材料成本上漲（約+5%）等因素，我們大幅下調(diào)2017 年一季度對(duì)公司所做的盈利預(yù)測(cè)，給予公司2018～2019 年EPS0.23/0.19 元（原預(yù)測(cè)0.97/1.01 元），給予2020 年EPS 預(yù)測(cè)0.19 元，目前股價(jià)6.77 元，對(duì)應(yīng)2018～2020 年P(guān)/E30/35/35x。從市值/產(chǎn)能比角度給予公司估值，煤炭煤礦合理市值在100 億元，電解鋁板塊合理市值在50 億元左右，合計(jì)對(duì)應(yīng)合理目標(biāo)價(jià)7.9 元，下調(diào)公司至“增持”評(píng)級(jí)。