>> 招商證券-東華能源（002221）貿(mào)易戰(zhàn)風險解除，PDH價差有望明顯放大-180520
| 上傳日期： |
2018/5/21 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
王強，石亮，王亮 |
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評論：
貿(mào)易戰(zhàn)風險解除，丙烷價格有望回落。此次中美雙方達成共識，避免貿(mào)易戰(zhàn)并停止互相加征關稅，意味著此前擬對原產(chǎn)自美國的液化丙烷加征25%關稅的安排已經(jīng)不復存在。在過去的一個多月時間內，中東CP價格由于中國貿(mào)易商和需求方為規(guī)避關稅安排轉而增加采購而明顯上漲，近期華東到岸價格已經(jīng)漲至600美元/噸。雖然價格上漲影響PDH利潤環(huán)比表現(xiàn)，但一方面要看到即使在丙烷價格大幅上漲的情況下，當前丙烷-丙烯、丙烷-聚丙烯價差同比表現(xiàn)依然良好；另一方面CP價格上漲有利于公司貿(mào)易板塊盈利。
我們預計貿(mào)易戰(zhàn)風險解除后，丙烷市場秩序有望逐步恢復正常。隨夏季來臨，價格預計將逐步回落，利好PDH價差恢復。美國作為當前世界范圍內重要的LPG增量供應來源，依然保持舉足輕重的市場地位。東華能源與美國供應商之間的貿(mào)易糾紛已經(jīng)全部了結，在美國有意擴大能源產(chǎn)品對中國出口的背景下，貿(mào)易秩序有望保持穩(wěn)定，短期內不太可能再次發(fā)生黑天鵝事件。
油價持續(xù)上漲，對公司利好體現(xiàn)在長約倒掛效應消除以及PDH價差擴大。隨著油價的回升，美國長約丙烷價格與中東丙烷的倒掛效應正逐步消除，16-17年公司由于美國長約價格倒掛吃虧影響業(yè)績已翻篇。18Q1PDH價差同比明顯擴大，公司Q1實現(xiàn)業(yè)績3.4億，考慮到張家港裝置3年一度的檢修1個月，相當于張家港和寧波兩套PDH裝置滿產(chǎn)盈利超4億元，已實現(xiàn)PDH盈利正常化。東華能源的核心投資邏輯是“類氣頭-油頭”原料價差套利，在油價持續(xù)上漲的背景下，丙烯、聚丙烯價格上漲彈性明顯大于丙烷原料，套利空間正在持續(xù)打開。
維持PDH盈利周期性不大的觀點，公司加快推進寧波/連云港后續(xù)PDH項目。未來幾年國內PP供需依然以需求穩(wěn)定增長，供給增長有限為總基調，而原料的美國丙烷供給依然偏松，PDH仍將保持過去5年的高盈利，回報甚至穩(wěn)中有升。公司擬變更募投到寧波PDH三期、寧波洞庫及連云港碼頭儲罐等，加速推進后續(xù)PDH項目。公司已確定未來3-5年建成7套PDH及下游深加工，預計19-21年將每年保持1-2套PDH項目投產(chǎn)，屆時公司PDH和配套PP總產(chǎn)能將達456萬噸和320萬噸，進一步鞏固龍頭地位。中期看，公司的成長性非常值得期待。
股價依然對定增倒掛，維持強烈推薦評級。公司未來3-4年將迎來PDH的快速放量，預計公司2018-2020年業(yè)績分別達16.8/21.2/32.4億元，對應EPS 1.02/1.29/1.95元，PE僅12.2/10/6.4倍，維持強烈推薦評級。
風險提示：國際油價大幅下跌；PDH項目運行不穩(wěn)；后續(xù)項目進展低于預期
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