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公司目前銷(xiāo)售主要依靠ODM，海外銷(xiāo)售占比96%。近年來(lái)，通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司高毛利率植物咬膠產(chǎn)品占比逐步上升，盈利能力遠(yuǎn)居行業(yè)前列。2017年綜合毛利率37%，凈利率17%。
    行業(yè)：主糧空間大，零食潛力廣。海外寵物食品步入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，消費(fèi)趨勢(shì)漸趨健康化和多樣化，天然食品（17%）和零食（5%）增速持續(xù)快于行業(yè)（4%）。細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，植物咬膠兼具消化性、營(yíng)養(yǎng)性以及逗趣性，近年來(lái)增長(zhǎng)較為可觀。國(guó)內(nèi)寵物食品則仍處于起步期，消費(fèi)仍以主糧為主（占比70%以上），未來(lái)將隨養(yǎng)寵滲透率提升、寵物轉(zhuǎn)食率提升而快速增長(zhǎng)。而從競(jìng)爭(zhēng)格局、比較優(yōu)勢(shì)來(lái)看，零食領(lǐng)域尚無(wú)巨頭，且國(guó)產(chǎn)廠商具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，突圍機(jī)會(huì)更大，可從品類(lèi)、品牌、渠道端綜合突圍。
    咬膠龍頭地位穩(wěn)居，海外市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司研發(fā)投入、研發(fā)團(tuán)隊(duì)領(lǐng)先行業(yè)，通過(guò)外觀設(shè)計(jì)、配方、概念等途徑持續(xù)對(duì)產(chǎn)品升級(jí)，咬膠產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)從1.0 版本到4.0 版本的更新，產(chǎn)品系列更是從常規(guī)款升級(jí)到節(jié)日款。豐富的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力保證了公司產(chǎn)品的溢價(jià)和ODM 渠道的穩(wěn)固性，公司在主要客戶(hù)處銷(xiāo)售穩(wěn)步增長(zhǎng)。而通過(guò)海外布局越南、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地，公司成本控制能力和多元化產(chǎn)品提供能力逐漸增強(qiáng)。
    彎道切入高端主糧市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌拓建提速。公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)起步較晚，主要品牌為禾仕嘉，2017 年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售3046 萬(wàn)元。17 年以來(lái)公司加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓建：1）產(chǎn)品端，在新西蘭成立北島小鎮(zhèn)公司，產(chǎn)品梯隊(duì)進(jìn)一步健全。一方面通過(guò)北島小鎮(zhèn)收購(gòu)BOP 零食，進(jìn)軍牛肉高端零食市場(chǎng)，另一方面，借助新西蘭高質(zhì)原材料生產(chǎn)高端主糧打入國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)。2）渠道端，17年投資E 寵電商平臺(tái)和智寵寵物訓(xùn)練平臺(tái)，18 年在杭州成立佩蒂智創(chuàng)電商平臺(tái)，銷(xiāo)售端布局進(jìn)一步完善。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：主糧上市不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、客戶(hù)集中風(fēng)險(xiǎn)。
    估值及評(píng)級(jí)。全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)更是進(jìn)入爆發(fā)期，公司鞏固咬膠出口龍頭優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，加大國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)。我們維持公司2018/19/20 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)， 由于公司轉(zhuǎn)增股本， EPS 對(duì)應(yīng)調(diào)整為1.18/1.54/2.11 元，考慮到公司標(biāo)的稀缺性和未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)50%以上的高增長(zhǎng)預(yù)期，我們上調(diào)公司估值，給予18 年45 倍估值（國(guó)外寵物食品巨頭藍(lán)爵估值約為40 倍），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至53.1 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。