>> 招商證券-安琪酵母（600298）全球化視角看成長路徑和估值體系-180611
| 上傳日期： |
2018/6/12 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
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強烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李曉崢 |
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全球化操作愈發(fā)成熟，公司成長周期屬性減弱，業(yè)績確定性提高，消費屬性有望增強。同時，食品飲料板塊估值體系國際化加速背景下，安琪海外投資者持倉占比持續(xù)提升，未來估值體系有望以酵母產(chǎn)業(yè)鏈全球消費龍頭進行重塑，我們給予19年28倍PE，上調(diào)一年目標價至48元，30%確定性空間，現(xiàn)價仍可買入！
收入15%左右穩(wěn)健增速維持，下半年海外市場銷售或?qū)⒓铀?。我們近期草根調(diào)研，18Q2至今銷售基本延續(xù)Q1情況，國內(nèi)市場在下游消費高景氣及產(chǎn)能滿產(chǎn)狀態(tài)下保持略高于15%增長，海外市場由于基數(shù)逐步增加，產(chǎn)能釋放能以匹配市場需求高增長（草根調(diào)研反饋訂單已需要提前2個月），今年增速逐步回落至10%左右，但隨著俄羅斯鮮酵母產(chǎn)能下半年釋放，我們判斷海外市場有望提速至15%左右，保障公司整體全年15%左右增速。
換一個視角看安琪成長路徑：全球化布局下步入穩(wěn)健成長期，周期屬性減弱，消費屬性有望增強。市場習慣于以周期視角看待安琪，上一輪11-14年的波動期實際上主要由國內(nèi)糖蜜價格波動、逆勢快速擴建產(chǎn)能、及開發(fā)下游衍生品前期費用較高等因素綜合造成，當前全球化布局下，產(chǎn)能、成本和市場結構均在優(yōu)化：
（1）全球化布局加速，優(yōu)化成本及費用結構，以甘蔗糖蜜價格波動視角判斷成本的邏輯將得到改變。俄羅斯第一期2萬噸產(chǎn)能去年投產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率快速進入高效階段，埃及工廠去年也完成技術改造。海外產(chǎn)能區(qū)位優(yōu)勢、糖蜜和能源成本，及關稅等方面均具備明顯優(yōu)勢，俄羅斯產(chǎn)能測算凈利率達到20%以上，埃及產(chǎn)能凈利率預計也明顯高于公司整體，加速優(yōu)化公司成本及費用結構。公司未來全球范圍內(nèi)在成本更低的地區(qū)建立新產(chǎn)能，進一步推進全球化布局值得期待，部分投資者過去以跟蹤國內(nèi)甘蔗糖蜜價格判斷公司成本的方法將會失真。
（2）未來擴張更加有序，匹配景氣需求。公司11年產(chǎn)能僅在10萬噸出頭，經(jīng)歷12-14年產(chǎn)能大幅擴張后，14年末產(chǎn)能接近17萬噸，三年產(chǎn)能擴建70%，特別在12年遇到經(jīng)濟下行后，逆勢大幅擴張，造成業(yè)績明顯波動。但當前回看，公司12-14年產(chǎn)能擴張實為當下規(guī)模優(yōu)勢打下基礎。公司未來數(shù)年產(chǎn)能規(guī)劃每年增長10-15%，擴張更加有序，下游烘焙和調(diào)味品等行業(yè)高景氣增長需求背景下，新產(chǎn)能有望得到很好地承接。
（3）下游衍生品業(yè)務逐步步入收獲期。公司當前YE等業(yè)務開發(fā)逐步步入成熟，利潤水平逐步釋放；動物營養(yǎng)業(yè)務全球知名度加速擴大，當前處于供不應求階段；保健品業(yè)務今年有望實現(xiàn)50%左右增速，達到約5億元體量，且保健品30%以上凈利率水平對公司業(yè)績邊際貢獻將明顯。
食品飲料板塊估值體系國際化加速，酵母龍頭更受海外資金青睞。2018年是板塊估值國際化加速的一年，QFII額度增加和其他主動型海外資金積極流入，掘金增長潛力優(yōu)于成熟市場的中國優(yōu)質(zhì)消費龍頭。安琪作為歐美投資者熟悉的烘焙產(chǎn)業(yè)鏈上的酵母龍頭，成長空間及增速兼?zhèn)?，過去一年滬港通持股已提升至7%以上，A股估值體系國際化加速背景下，未來有望進一步為海外投資者熟知，促進估值體系以酵母產(chǎn)業(yè)鏈消費龍頭進行重塑。
投資建議：成長路徑及價值評估體系均在全球化加速過程中，成長穩(wěn)健提升，估值體系有望重塑，上調(diào)目標價至48元，重申強烈推薦。公司全球化布局加速，成長路徑清晰且更加穩(wěn)健，消費屬性更加突出，疊加海外資金關注度提升，估值體系有望重塑。我們略調(diào)整18-20年EPS預測至1.36、1.70和2.07元，給予19年28倍PE，上調(diào)一年目標價至48元，重申強烈推薦。
風險提示：行業(yè)需求回落、海外市場不及預期。
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