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過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)高杠桿銀行在低ROA 條件下，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)大型銀行的ROE。未來(lái)杠桿趨同，ROE 將顯著分化。
    在權(quán)衡規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)性與流動(dòng)性三者關(guān)系時(shí)，城商行的矛盾更為突出
    在本輪金融監(jiān)管收緊之前，城商行具有典型的共性特征：高杠桿、風(fēng)險(xiǎn)偏好高、規(guī)模高速擴(kuò)張、低息差、高ROE。高杠桿條件下，低ROA 與高ROE 并存，凈息差受制于負(fù)債端高成本化，資產(chǎn)質(zhì)量受制于表內(nèi)非標(biāo)隱含風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性指標(biāo)受制于期限錯(cuò)配。但上市城商行個(gè)體之間存在差異。
    當(dāng)期視角下，寧波銀行總量與結(jié)構(gòu)更優(yōu)、市場(chǎng)化程度更高
    本輪金融嚴(yán)監(jiān)管下，寧波銀行的個(gè)體差異化在上市城商行中愈發(fā)凸顯，核心因素是經(jīng)營(yíng)差異化?？偭可蟻?lái)看，在各方面因素的權(quán)衡和資源的布局優(yōu)于同業(yè)，2018Q1 的ROE 和ROA 同業(yè)最高。結(jié)構(gòu)上來(lái)看：（1）監(jiān)管趨嚴(yán)影響下，壓縮非標(biāo)增配貨基導(dǎo)致凈息差與非息收入之間出現(xiàn)置換，非存貸業(yè)務(wù)利差收窄攤薄凈息差，投資收益拉升非息收入貢獻(xiàn)；（2）存貸業(yè)務(wù)，得益于優(yōu)質(zhì)的風(fēng)控和先天的本地優(yōu)勢(shì)，高存貸利差與高信貸質(zhì)量并存；（3）非存貸業(yè)務(wù)，非標(biāo)規(guī)模和占比處于同業(yè)中等偏下水平，隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，在監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境下其調(diào)整壓力相對(duì)較??；（4）受益于市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，非標(biāo)資產(chǎn)得以快速壓降，嚴(yán)監(jiān)管下補(bǔ)提撥備和資本壓力小。
    長(zhǎng)期視角下，穩(wěn)健的ROE 水平來(lái)源于優(yōu)質(zhì)的風(fēng)控
    未來(lái)在去桿杠條件下，存貸業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的根基。寧波銀行存貸利差高且具備可持續(xù)性，存貸比相對(duì)較低，未來(lái)狹義信貸額度約束存在“松綁”的可能，貸存比有進(jìn)一步提升空間，其核心盈利能力有保障。資產(chǎn)質(zhì)量方面，本輪經(jīng)濟(jì)周期中，財(cái)政擴(kuò)張邊際放緩、信用擴(kuò)張收縮，可能使得未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步抬升，寧波銀行風(fēng)控扎實(shí)加上撥備足夠厚，預(yù)計(jì)其利潤(rùn)受沖擊相對(duì)緩和。綜合來(lái)看，長(zhǎng)期視角下，寧波銀行資本內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整后，其ROE 仍能夠穩(wěn)定在優(yōu)于同業(yè)的水平。
    投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示
    投資建議：金融嚴(yán)監(jiān)管下，寧波銀行的個(gè)體差異化在上市城商行中愈發(fā)凸顯。當(dāng)期視角下，寧波銀行總量與結(jié)構(gòu)更優(yōu)、市場(chǎng)化程度更高；長(zhǎng)期視角下，寧波銀行的核心存貸業(yè)務(wù)盈利性好、扎實(shí)的風(fēng)控能力和高水平的撥備共同驅(qū)動(dòng)力其資本的內(nèi)生能力。預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整后，其ROE 仍能夠穩(wěn)定在優(yōu)于同業(yè)的水平。預(yù)計(jì)公司18/19 年歸母凈利潤(rùn)增速分別為19.8%和18.5%，EPS 分別為2.16/2.57 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的18/19 年P(guān)E 分別為8.0X/6.8X，PB 分別為1.48X/1.25X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1、區(qū)域經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；3、資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；4、政策調(diào)控力度超預(yù)期。