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    可耐福收購事件，巴菲特結(jié)束了令人失望的投資（USG）。伯克希爾·哈撒韋公司于1999 年第三季度開始買入37 萬股USG 股票，2000 年大規(guī)模買入，2008 年認(rèn)購可轉(zhuǎn)債后持股上升至4339 萬股（持股比例上升為31%），自此以后未再增持。
    為什么巴菲特會(huì)說對USG 的投資“令人失望”？伯克希爾·哈撒韋公司買入U(xiǎn)SG 股票主要有三次，經(jīng)測算，這三筆投資加權(quán)收益率只有8.15%，這對于巴菲特而言確實(shí)屬于“令人失望的投資”。
    什么原因?qū)е聦SG 的投資收益率這么低？巴菲特持倉（2000 年）以來，USG 的ROE 均值為-30%，即使剔除掉2005 年異常值，平均ROE 也只有-8%。杜邦分析來看，導(dǎo)致公司ROE 長期表現(xiàn)不好，且波動(dòng)率較大的主要原因來自于銷售凈利潤率；同時(shí)權(quán)益乘數(shù)也波動(dòng)較大，放大了ROE 的波動(dòng)率。
    北新建材收購整合，進(jìn)一步提高市場控制力。公司完成投資并購后將新增1.9 億平方米的石膏板產(chǎn)能，產(chǎn)線集中在華東地區(qū)。此次投資并購一方面將進(jìn)一步加強(qiáng)公司在華東市場的話語權(quán)（公司華東市場市占率相對較低）；另一方面將促進(jìn)華東地區(qū)落后產(chǎn)能的退出（山東省仍存在大量落后產(chǎn)能）。同時(shí)公司此次增資并購交易對價(jià)合理。
    對比USG 的數(shù)據(jù)看北新建材的中長期價(jià)值。從兩家公司過去12 年的經(jīng)營指標(biāo)來看，北新建材業(yè)務(wù)能力（盈利能力）明顯強(qiáng)于USG，往后展望，北新建材在國內(nèi)一家獨(dú)大的格局很穩(wěn)定，隨著此次投資并購的落地，公司未來定價(jià)能力會(huì)更加突出，盈利能力中樞仍有望上升；但是從估值指標(biāo)來看，截至2018 年6 月15 日，USG 的各項(xiàng)估值指標(biāo)（PE（TTM）、PB（MRQ）EV/EBITDA、EV/EBIT）均高于北新建材；綜合比較USG 和北新建材經(jīng)營、估值指標(biāo)，北新建材中線來看處于被低估水平。
    投資建議：國內(nèi)石膏板行業(yè)需求仍有較大增長空間，石膏板滲透率將受益于裝配式建筑和消費(fèi)升級(jí)而持續(xù)提升；公司在國內(nèi)石膏板行業(yè)市占率近60%，隨著此次投資并購的落地，公司市場控制力進(jìn)一步提升，未來定價(jià)能力更加突出，盈利能力中樞仍有望上升。同時(shí)對比近日被可耐福收購的USG，公司盈利能力明顯更強(qiáng)，但估值指標(biāo)卻低于USG。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年EPS 分別為1.71、2.20、2.69 元/股，按最新股價(jià)對應(yīng)PE估值分別為13 倍、10 倍、8 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲、下游需求下滑、美國訴訟影響擴(kuò)大、交易不達(dá)預(yù)期。