>> 方正證券-徐工機(jī)械（000425）起重機(jī)供不應(yīng)求，定增進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間有望開(kāi)啟-180716
| 上傳日期： |
2018/7/16 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
呂娟 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，主要有兩個(gè)原因：①行業(yè)景氣度高，公司主導(dǎo)產(chǎn)品起重機(jī)供不應(yīng)求，訂單排到了9 月底，付款條件也在不斷改善，首付款比例最低40%，平均50%以上。②應(yīng)收賬款、存貨等歷史包袱加速處理，新增資本開(kāi)支有限，公司盈利能力持續(xù)恢復(fù)，凈利率向上彈性大。行業(yè)復(fù)蘇疊加公司自身盈利能力修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)彈性較大，堅(jiān)定強(qiáng)烈推薦。若考慮集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值被低估。
※起重機(jī)供不應(yīng)求，訂單排到9 月底，全年高速增長(zhǎng)可期。①產(chǎn)品銷量持續(xù)高增長(zhǎng)。徐工機(jī)械1-5 月份，起重機(jī)合計(jì)銷量7771臺(tái)，同比增長(zhǎng)78.2%，其中占比最大的汽車起重機(jī)銷量6621 臺(tái)，同比增長(zhǎng)76.9%。②產(chǎn)品供不應(yīng)求，訂單飽滿。目前了解到，公司汽車起重機(jī)訂單已經(jīng)排到9 月底，且由于供不應(yīng)求，近期價(jià)格微漲5%。③付款條件持續(xù)改善。全款客戶比例持續(xù)提升，部分產(chǎn)品的信用銷售首付款比例已經(jīng)提升至50%以上。我們認(rèn)為徐工機(jī)械作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)龍頭，將顯著受益行業(yè)景氣超預(yù)期。
※報(bào)表修復(fù)，盈利向上彈性大。①新增資本開(kāi)支有限，有助于毛利率企穩(wěn)回升。公司的產(chǎn)能擴(kuò)張周期主要在2011-2013 年，資本開(kāi)支在2011-2013 年達(dá)到高峰分別為28 億、25.8 億和22.4億，之后幾年相關(guān)支出迅速回落，至2018 年一季度資本開(kāi)支僅為1.80 億元，伴隨公司產(chǎn)品銷量增加，單位固定成本下降，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，將有助于毛利率企穩(wěn)回升。②經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，期間費(fèi)用率下降，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。公司嚴(yán)格付款條件，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在2017 年年底達(dá)到31.53 億元，接近歷史最高峰31.80 億，期間費(fèi)用率由2015 年的22.50%降低到2018年Q1 的11.36%，我們判斷隨著公司繼續(xù)壓縮無(wú)效費(fèi)用開(kāi)支，期間費(fèi)用率會(huì)不斷下降。③盈利向上彈性大，凈利率開(kāi)始穩(wěn)步向上。2018 年公司應(yīng)收賬款、存貨等歷史包袱在加速處理，預(yù)計(jì)在2018 年上半年歷史包袱處理將接近尾聲，全年凈利率有望由2016 年的1.28%恢復(fù)至10%左右的正常水平，2018 年Q1 凈利率才修復(fù)到4.86%，公司凈利率向上彈性巨大，利潤(rùn)端增速將顯著高于營(yíng)收端增速。
※挖機(jī)資產(chǎn)存在注入預(yù)期，產(chǎn)品布局將更全面。①挖機(jī)行業(yè)景氣度不減，上半年銷量超12萬(wàn)臺(tái)。2018年6月份，挖機(jī)單月銷量14188臺(tái)，同比增長(zhǎng)58.8%，2018年上半年，挖機(jī)合計(jì)銷量12.01萬(wàn)臺(tái)，同比+60%，預(yù)計(jì)7月增速40%附近，行業(yè)即將進(jìn)入淡季，同比增速雖然逐步回落，但是增速依然不斷超出我們的預(yù)期。②徐工集團(tuán)挖機(jī)在技術(shù)、渠道和核心零部件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢(shì)，2018年1-6月份市占率已達(dá)11.6%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對(duì)挖機(jī)行業(yè)的理解，并且對(duì)標(biāo)三一重工挖機(jī)的盈利貢獻(xiàn)，假以時(shí)日，未來(lái)有望再造一個(gè)"徐工機(jī)械"，打開(kāi)公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。
※定增發(fā)行進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，有望打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。公司7月6日發(fā)布調(diào)整定增方案的公告，由于華信工業(yè)無(wú)條件放棄本次認(rèn)購(gòu)的股票，定增對(duì)象變?yōu)槿?，定增金額由41.56億調(diào)整到25.44億，除了智能化物流裝備項(xiàng)目和印度工程機(jī)械生產(chǎn)基地項(xiàng)目受影響外，其他項(xiàng)目均正常進(jìn)行。公司2月1號(hào)拿到批文，按照6個(gè)月有效期推算的話，8月1號(hào)即是批文最后有效期限，公司調(diào)整定增金額也是為了降低不確定性，加快定增進(jìn)度，定增完成后，公司將加碼"高端裝備+環(huán)境產(chǎn)業(yè)+工程機(jī)械升級(jí)+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化提升"等項(xiàng)目，有望打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
※投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年收入分別為368.8、406.3、433億元，同比增長(zhǎng)分別為26.6%、10.7%、6.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為23.1、34.48、43.6億元，同比增長(zhǎng)分別為126.7%、49%、26.4%，2018-2020年對(duì)應(yīng)PE分別為12、8、6倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓。維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
※風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，海外業(yè)務(wù)拓展受挫。
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