>> 中信證券-水井坊(600779)2018年中報點評：業(yè)績符合預(yù)期，持續(xù)高增可期-180725
| 上傳日期： |
2018/7/25 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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單Q2 來看，Q2 收入5.88 億元，同增33.0%，歸母凈利潤1.13 億元，扣非歸母凈利潤1.47 億元，同增高達(dá)464.5%，在17Q2利潤低基數(shù)上呈現(xiàn)高彈性。
收入解析：Q2 淡季及財年錯配致收入增速環(huán)比放緩，但不改基本面夯實之勢，渠道穩(wěn)步擴張。分季度看，Q2 收入同增33.0%，環(huán)比有所放緩，主要受淡季及考核周期錯配（17Q2 為財年開門紅，18 同期則為財年末段）等因素影響，渠道調(diào)整庫存以保證Q3 旺季良好動銷。我們認(rèn)為，H1 收入趨勢依舊強勁，繼續(xù)看好全年收入高增。分產(chǎn)品看，H1 高檔酒收入12.77 億元，同增60.2%，核心單品持續(xù)放量，高端典藏及菁翠銷售勢頭良好，后續(xù)預(yù)計通過考核高端化率以逐步推進產(chǎn)品升級；中檔酒收入3330 萬元，同降21.2%，低檔酒收入2452 萬元。分區(qū)域看，繼續(xù)聚焦5+5 核心市場，新增河北/山東/江西/陜西/廣西五大新興核心市場，省外5+5+5 市場格局趨于清晰，東區(qū)收入3.9 億元，同增39.3%，南區(qū)及北區(qū)收入分別為3.0 億元和2.2 億元，同增84.7%和101.9%；其中東區(qū)及南區(qū)結(jié)構(gòu)提升明顯，噸價提升16.4%和12.5%。結(jié)合渠道反饋，我們認(rèn)為，新總代模式下核心市場精耕細(xì)作以及核心門店擴張升級已經(jīng)成為公司核心渠道競爭優(yōu)勢。H1 末經(jīng)銷商數(shù)量48 家，保持穩(wěn)定。
盈利解析：凈利率站穩(wěn)20%以上，預(yù)計后續(xù)仍有提升空間。公司2018H1 毛利率81.1%，同增3.1pcts,其中高檔酒毛利率82.4%，同增2.8pcts，主要系2017H2 以來提價效應(yīng)反映以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升所致。費用率方面，H1 銷售費用率31.4%，同增6.8pcts，主要系包括冠名國家寶藏在內(nèi)的廣告投入、核心門店以及品鑒會投入加大所致，其中Q2 銷售費用率30.4%，環(huán)比Q1 下降1.7pcts，按指引后續(xù)預(yù)計仍將逐步回落。管理費用率9.6%，同降2.1pcts，費用控制表現(xiàn)良好。H1 消費稅率為11.5%，同比提升1.3pcts，已調(diào)整正常后續(xù)影響趨弱。其他方面，此前訴訟事件已于2018年5 月一審判決，判決公司賠付5600 萬元，目前仍在二審過程中，預(yù)計年底前有所進展，公司在2017Q4 已計提3000 萬元，18Q2 根據(jù)一審判決計提4000 余萬元計入營業(yè)外支出，后續(xù)對整體業(yè)績影響有限，若勝訴有望沖回計提；H1 資產(chǎn)減值損失已無影響。綜合以上，2018H1 凈利率達(dá)20%，同增6.4pcts，我們預(yù)計全年凈利率將站穩(wěn)20%以上。
經(jīng)營展望：大股東溢價要約穩(wěn)步推進，卡位次高端賽道，品牌+渠道+團隊組合優(yōu)秀，持續(xù)高速增長可期。公司此前已披露要約收購書，要約期限至8 月11 日，預(yù)計將穩(wěn)步推進。我們認(rèn)為，公司品牌+渠道+管理團隊組合優(yōu)秀，是公司長期保持持續(xù)高速增長的重要保證。第一，公司品牌及產(chǎn)品戰(zhàn)略明確卡位次高端價格帶，逐步重回高端，未來有望繼續(xù)提升其在中高端白酒價格帶份額。第二，公司新總代模式已然成熟，核心市場梯隊完善，采取蘑菇戰(zhàn)略開拓市場，未來5+5+5 市場戰(zhàn)略清晰，核心門店繼續(xù)加快擴張，繼續(xù)看好公司全國化布局進程。第三，管理層團隊認(rèn)可度高，董事會換屆已順利實施，范祥福擔(dān)任總經(jīng)理以來，公司從企業(yè)文化、管理層調(diào)整、產(chǎn)品及渠道調(diào)整等方面都成效顯著，此次擔(dān)任新一屆董事長，反映大股東帝亞吉歐對其上任以來公司經(jīng)營管理較為滿意，將繼續(xù)大力支持其帶領(lǐng)的管理團隊在現(xiàn)有經(jīng)營思路下發(fā)展。
風(fēng)險提示：全國化進程低于預(yù)期；產(chǎn)品動銷速度放緩。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。維持2018-2020 年EPS 分別為1.33/1.93/2.53 元的預(yù)測，對應(yīng)增速分別為94%/45%/31%，目前股價對應(yīng)PE 為41/28/22 倍，要約價62 元對應(yīng) PE 分別為47/32/25倍，維持“買入”評級。
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