>> 國海證券-健康元（600380）被低估的潛在呼吸吸入制劑龍頭-180726
| 上傳日期： |
2018/7/29 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
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買入 |
作者： |
胡博新 |
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一方面COPD 和哮喘患者數(shù)量大而且不斷上升；另一方面我國COPD和哮喘患者治療的比例仍有較大提高空間。從用藥結構的角度看，歐美等發(fā)達國家COPD 和哮喘用藥市場以院外治療的氣/粉霧劑為主，而我國仍以院內治療使用的霧化液/混懸液為主，氣/粉霧劑仍有較大的未被開拓的市場空間。根據PDB 樣本醫(yī)院的數(shù)據，2017 年我國COPD 和哮喘吸入制劑市場規(guī)模為21 億元，同比增長12%；COPD和哮喘市場吸入制劑占比從2012 年的53.6%上升到2017 年的57.0%。
. 呼吸吸入制劑生產和研發(fā)壁壘高，護城河明顯。吸入制劑研發(fā)、審批和生產壁壘較高，這是導致我國市場長期為外企占據的原因；但對于能夠攻克這些壁壘的國內藥企，這些壁壘將成為良好的護城河。研發(fā)壁壘主要體現(xiàn)在對吸入制劑的粒徑大小有嚴格的要求，均一性和穩(wěn)定性較難確保，以及給藥裝置的研發(fā)上。審批壁壘主要體現(xiàn)在吸入制劑進行BE 試驗流程較為復雜，產生的花費亦較高，而且需要藥械結合聯(lián)合申報。生產壁壘主要體現(xiàn)在生產設備的投入較高。
. 公司是國內為數(shù)不多的呼吸吸入制劑全面布局且進度較快的藥企，預計2 年內會有2-3 個產品獲批上市。公司目前已經進入到申報上市或臨床階段的品種有9 項。布地奈德吸入氣霧劑、異丙托溴銨氣霧劑和左旋沙丁胺醇吸入溶液這三個品種是短期內有望獲批的品種，其中公司在研的布地奈德吸入氣霧劑和異丙托溴銨氣霧劑采用新型物質替代氟利昂作為拋射劑，獲得CDE 的綠色通道，目前這兩個藥物已經申報生產，預計今年下半年或明年年初獲批上市；左旋沙丁胺醇吸入溶液有望獲批免臨床直接上市。在公司已經開始進行注冊申請的9 個品種中，布地奈德和沙美特羅氟替卡松最有可能成為重磅品種。
. 公司原有西藥制劑、原料藥、保健品及OTC 業(yè)務穩(wěn)定增長。西藥制劑和保健品及OTC 業(yè)務預計維持穩(wěn)定的低增長狀態(tài)。公司美羅培南制劑在樣本醫(yī)院銷售終端市占率約27%，僅次于日本住友，預計該品種未來能保持略高于我國美羅培南行業(yè)增速的增長。保健品及OTC 業(yè)務預計未來保持穩(wěn)定增長。原料藥7-ACA 受益于2017 年下半年環(huán)保限產帶來的價格上行趨勢，預計2018 年凈利潤持續(xù)增長，有望達到1.4 億元。
. 公司除去麗珠集團和麗珠單抗業(yè)務后，自身業(yè)務價值被嚴重低估。公司最新市值185 億元，麗珠集團市值339 億元，公司對麗珠集團的持股比例為44.8%，因此目前市場對公司自身業(yè)務的估值僅有33億元。而公司自身業(yè)務（除去麗珠集團及麗珠單抗后）2017 年凈利潤為3.6 億元，這說明目前市場對公司自身業(yè)務的估值（PE）僅有9.2 倍。根據我們的估算，我們認為為公司目前的合理市值在260 億元左右。公司現(xiàn)有業(yè)務穩(wěn)定增長，而且在呼吸吸入制劑領域儲備豐富，預計將來會有較好的成長性，因此，我們認為目前市場對公司自身業(yè)務板塊存在嚴重低估的情況。
. 盈利預測和投資評級：公司是國內潛在呼吸吸入制劑龍頭企業(yè)，產品布局全面且研發(fā)進展相對靠前，其中布地奈德氣霧劑和異丙托溴銨氣霧劑已報產，左旋沙丁胺醇吸入溶液有望獲批免臨床直接上市，另有重磅品種布地奈德混懸液和舒利迭仿制藥已經進入臨床，公司現(xiàn)有西藥制劑板塊穩(wěn)定增長，原料藥板塊受益于2017 年下半年提價利潤貢獻增加。預計2018-2020 年EPS 分別為0.51 元、0.59 元和0.71 元，對應PE 分別為23.24、20.08 和16.83 倍。公司未來隨著新產品上市，將逐漸打開成長空間，給予買入評級。
. 風險提示：臨床或BE 試驗結果不如預期；市場開拓不如預期；產品價格下降；研發(fā)失敗風險；監(jiān)管標準變化風險
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