>> 興業(yè)證券-涪陵榨菜（002507）中報點評：收入穩(wěn)健增長，盈利能力創(chuàng)新高-180730
| 上傳日期： |
2018/7/31 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
審慎增持 |
作者： |
陳嬌 |
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投資要點
Q2價格翹尾因素消失，放量驅(qū)動延續(xù)向好增長。公司18H1實現(xiàn)營收10.64億元，同比+34.11%（Q1:+47.72%，Q2:+23.71%）。18Q2收入增速環(huán)比放緩，主要系公司于16年7月1日及17年2月9日針對主力產(chǎn)品的兩輪直接提價（幅度分別為8-12%及15-17%）帶來的價格翹尾影響在18Q2已消失，18年初公司換包裝的提價政策對收入端并無直接助力，增長靠銷量驅(qū)動所致。公司17年產(chǎn)品銷量增長為17.26%，18Q2收入增速近24%，表明需求仍持續(xù)向好。分品類看，18H1公司榨菜（占比84.1%）、佐餐開胃菜（占比8.1%）、泡菜（占比7.6%）分別同比+33.29%，+47.61%及+34.34%（17H1分別為+23.69%，+102.03%及+80.69%），其中榨菜類增速同比加碼，我們判斷主要系公司產(chǎn)品力及渠道力共振所致。產(chǎn)品：脆口系列具看點。公司脆口系列17年占收入比重近16%，脆口榨菜占榨菜類比重約65%，增速約為80%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)，旺季訂單缺口曾達4000萬元以上，公司于17Q4新投產(chǎn)脆口生產(chǎn)線（設(shè)計產(chǎn)能為1萬噸，產(chǎn)能增量為50%），預(yù)計該品類18H1仍保持70%以上高增，對收入帶動顯著。渠道：下沉力可觀，持續(xù)收獲份額增量。公司目前終點網(wǎng)點覆蓋量約為500-600萬量級，產(chǎn)品滲透力強，受益低線市場非品牌-品牌過度的升級趨勢，公司18H1產(chǎn)品銷量保持穩(wěn)健，市占率由16年初約20%提升至27%左右。
Q2原料價格回落，變相提價增厚利潤空間。公司18H1毛利率為55.04%（Q1:51.18%,Q2:58.55%）。分品類看，公司榨菜、佐餐開胃菜及泡菜18H1的毛利率分別為56.48%，50.43%及44.39%（17H1分別為47.96%，45.74%及40.06%），其中榨菜類毛利率提升顯著，我們判斷主要得益于：1）變相提價；2）核心原料價格回落；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級。
變相提價：自16及17年兩輪直接提價后，公司于18年初對脆口榨菜及主力榨菜進行換包裝變相提價，其中，175g脆口榨菜由變更為150g，88g主力榨菜變更為80g，變相提價幅度分別為17%及10%，兩者收入合計占比約為85%，將貢獻可觀利潤空間。
成本回落：公司于18Q2開始使用新產(chǎn)季的青菜頭原料，價格同比回落約15-20%，青菜頭占成本比重約為40%，在公司采取提價政策后，成本回落將帶來毛利率的顯著上行，系18Q2公司毛利率環(huán)比走高7.37pct的主因。
結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司脆口系列增速領(lǐng)先，預(yù)計18年收入占比將提升4pct至20%左右，脆口系列毛利率高于公司整體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級亦助力公司毛利率持續(xù)提升。
費用率環(huán)比回落，公司盈利能力再創(chuàng)新高。公司18H1實現(xiàn)歸母凈利3.05億元，同比+77.52%（Q1:+80.33%，Q2:+75.87%）。持續(xù)上行的毛利率為公司盈利能力的提升奠定基礎(chǔ)。此外，公司費用支出總體平穩(wěn)，18H1公司銷售、管理及財務(wù)費用率分別為19.73%,2.93%及-0.11%，同比分別+0.93pct/-0.24pct/-0.07pct，其中銷售費用率同比略有抬升，主要系公司18年初再度變相提價后相應(yīng)增加市場推廣所致，18H1公司市場推廣費用同比+74.08%。公司18H1凈利率為28.70%，其中Q2凈利率達到34.23%，創(chuàng)單季歷史新高。
長期看點：擴產(chǎn)擴品的進行式。產(chǎn)能待擴張，份額提升可持續(xù)：公司7月27日公告顯示，將于已有廠房新設(shè)三條榨菜生產(chǎn)線，合計年產(chǎn)能將達到5.3萬噸，預(yù)計帶來的年收入及利潤增量分別為6.1億元及0.70億元；此外，公司將再增加兩條脆口生產(chǎn)線，合計年產(chǎn)能將達到1.6萬噸，預(yù)計帶來的年收入及利潤增量分別為2.1億元及0.26億元。公司積極投設(shè)榨菜及脆口新產(chǎn)能，表明產(chǎn)品下游需求向好，預(yù)計在新產(chǎn)能投產(chǎn)后，憑借渠道與品牌力，公司市場份額將持續(xù)提升。提價能力顯著，多品類布局具想像空間。公司目前在榨菜行業(yè)市占率存在持續(xù)提升趨勢，具備產(chǎn)品定價權(quán)，歷史上看基本每年可滾動式對部分產(chǎn)品進行提價，持續(xù)對業(yè)績貢獻彈性。此外，公司在品類擴張方面亦逐積極探索，除了加強泡菜及開胃菜布局，亦會在調(diào)味醬領(lǐng)域?qū)で笸黄?，將持續(xù)積極尋覓具備協(xié)同性的標的。
盈利預(yù)測與投資建議：公司為榨菜行業(yè)龍頭，已具備定價權(quán)，在產(chǎn)品升級及擴品類催化下，預(yù)計業(yè)績穩(wěn)健向好。我們根據(jù)公司半年報，修改了盈利預(yù)測。預(yù)計公司2018-2019年收入分別為19.33億元（+27.2%）及23.41億元（+21.1%），EPS分別為0.84元及1.04元，對應(yīng)2018年7月27日收盤價，2018年及2019年估值分別為33x及27x。維持"審慎增持"評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、原料成本提升、食品安全問題
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