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公司在2018 年上半年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)公告中，初步核算2018 年上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入350 億左右，同比增長37%左右，實現(xiàn)利潤總額同比增長40%左右，公司業(yè)績符合預期。
    投資評級與估值：維持盈利預測，預測2018-2020 年EPS 為29.34、37.25、44.4 元，同比增長36%、27%、19%，當前股價對應2018-2020 年PE 分別為24x、19x、16x，維持買入評級。作為行業(yè)標桿，茅臺依然是行業(yè)確定性最強的龍頭，再次強調我們堅定看好茅臺的理由：1、擁有極強的品牌力，不但構筑了高壁壘，也形成了產(chǎn)品的稀缺性，在本輪行業(yè)周期中，茅臺在行業(yè)和消費者心中的地位明顯強化；2、價格上，茅臺強調穩(wěn)字當頭，防止價格大幅波動，指導價1499 元，有效滿足消費剛需，化解潛在風險，真正有利于行業(yè)和公司長遠發(fā)展；3、消費升級拉動需求增長，消費結構以大眾需求為主，結構更加良性；4、茅臺是整個行業(yè)真正掌握定價權的公司，也是安全墊和確定性最強的公司，從國際比較看，茅臺的長期成長性和盈利能力均好于海外龍頭，估值應享受溢價。
    收入增長以價格貢獻為主，系列酒維持高增。18H1 茅臺營收333.97 億，同比增長38.065,其中，茅臺酒收入293.83 億，同比增長35.86%。2017 年茅臺酒噸酒價格173.5 萬，考慮到1 月1 日普飛提價18%，若以噸酒價格205 萬算，18H1 報表對應茅臺酒銷量大約14500噸左右，同比17H1 茅臺酒報表對應銷量增長15%左右。其中，18Q2 報表對應茅臺酒銷量6500 噸左右，同比增長25%左右。18 年上半年末預收賬款99.4 億，環(huán)比一季度減少32.32億，測算預收款釋放茅臺酒銷量1300-1500 噸，18Q2 實際發(fā)貨5000-5500 噸。18H1 系列酒收入39.93 億，同比增長56.65%，其中，單二季度系列酒收入23.05 億，同比增長42.83%。分渠道看，18H1 直銷渠道收入25.78 億，批發(fā)渠道收入308 億，直銷占比7.72%，同比下降2.42 個百分點。分區(qū)域看，18H1 國內收入323 億，國外收入10.31 億，海外收入占比3.09%，同比下降0.39%。報告期末國內經(jīng)銷商數(shù)量3215 家，增加236 家，增加的主要是系列酒經(jīng)銷商。
    提價貢獻帶來毛利率提升，銷售費用率提升影響凈利率。18H1 銷售毛利率90.94%，同比提升1.32 個百分點，主因提價貢獻。凈利率50.67%，同比提升0.88 個百分點，管理費用率下降0.99 個百分點，銷售費用率提升0.83 個百分點，主因公司推進“133”品牌戰(zhàn)略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加市場投入。
    現(xiàn)金流增長主要受金融業(yè)務影響。18 年上半年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額177.35 億，同比增加108 億，主因金融業(yè)務帶來的現(xiàn)金凈流入同比增加131 億。銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金346 億，同比增長23%，與剔除預收款變動的收入增速一致。18Q2經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額128 億，同比增加120 億，其中，金融業(yè)務帶來的現(xiàn)金流凈流入同比增加99 億。銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金152 億，同比增加42%，與收入增速基本一致，考慮到預收款下降，而現(xiàn)金流增速與收入增速一致，與預收款的滾動確認有關。
    市場仍然擔憂茅臺預收款的環(huán)比下降。我們認為：1、隨著茅臺打款政策的變化，預收款的季度間波動已經(jīng)無法真實反映需求的變化。從渠道反饋來看，茅臺酒的銷售始終處于供需緊平衡狀態(tài)，渠道庫存普遍緊張，批價在節(jié)前穩(wěn)步持續(xù)上漲。2、茅臺全年發(fā)貨量2.8 萬噸以上，18H1 真實發(fā)貨量1.2-1.3 萬噸，預計下半年發(fā)貨量1.5-1.8 萬噸，與17 年下半年發(fā)貨量相當。并且，茅臺提價貢獻確定，因此，我們認為茅臺全年業(yè)績確定性仍強，應忽略茅臺季度間發(fā)貨的不均衡以及預收款波動。
    股價表現(xiàn)的催化劑：季報超預期
    核心假設風險：經(jīng)濟下行影響高端酒整體需求