>> 招商證券-健盛集團(tuán)（603558）18H1人民幣升值影響襪業(yè)利潤表現(xiàn) 俏爾婷婷并表提升業(yè)績彈性-180806
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2018/8/7 |
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作者： |
孫妤，劉麗 |
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目前市值34 億元，對應(yīng)18PE18X?？紤]到股價前期回調(diào)充分，震蕩市下，可待解禁壓力釋放后逢低底部布局。中長期而言，公司作為全球棉襪優(yōu)質(zhì)制造商與無縫內(nèi)衣制造龍頭俏爾婷婷強強聯(lián)合，凸顯品類互補、優(yōu)質(zhì)客戶及稀缺生產(chǎn)資源共享等協(xié)同價值。在品質(zhì)化消費升級背景下，優(yōu)質(zhì)制造業(yè)供應(yīng)商資源存在價值提升空間。
俏爾婷婷并表拉動收入及利潤高增長。18H1 公司實現(xiàn)收入及歸母凈利潤分別為7.57 億/1.11 億，同比增幅分別為65%/70%。其中，健盛襪類業(yè)務(wù)收入及凈利潤分別為5.3 和0.68 億元左右，同比分別增長14%+和5%左右；俏爾婷婷并表收入及凈利潤分別約為2.3 和0.38 億元左右。分季度看，18Q1 收入及歸母凈利潤同比分別增長73%和33%；18Q2 收入同比增長58%，利潤端因6 月人民幣加速貶值匯兌收益增加，歸母凈利潤同比增長108%。
健盛襪業(yè)隨著越南產(chǎn)能釋放，接單能力良好，但18H1 因人民幣仍處升值通道，影響毛利率拖累利潤表現(xiàn)，下半年匯率貶值趨勢下，利潤彈性有望增加。
1）收入：產(chǎn)能釋放驅(qū)動18H1 同比增長14%+。越南產(chǎn)能如期釋放，18H1訂單量增長15%+；價格方面，18H1 訂單價格以美元計價同比基本持平，但以人民幣計價，因人民幣匯率同比處于升值區(qū)間（17H1 平均匯率6.8,18H1平均匯率6.4）導(dǎo)致價格略有下降。分地區(qū)看：歐洲同比增長3.8%（占比29%），日本市場同比下滑5.5%（占比9%），澳洲和美洲同比增幅分別為36%/120%（占比分別為6%、11%）。
2）產(chǎn)能：前瞻布局越南擴產(chǎn)緩解產(chǎn)能瓶頸，18H1 已實現(xiàn)盈利。18H1 越南健盛及越南印染兩家公司合計實現(xiàn)凈利潤接近3800 萬。預(yù)計18 年越南產(chǎn)能將達(dá)到1.5 億雙，加之國內(nèi)1.6 億雙產(chǎn)能，今年全年襪業(yè)總產(chǎn)能合計為3.1 億雙，同比增長20%+，與訂單增速相匹配，有效緩解產(chǎn)能瓶頸。且受益于越南低勞動力成本及低稅收政策，未來整體盈利水平存提升空間。
3）全年在手訂單飽和：共計約3.1 億雙-3.3 億雙，較17 年增長25%左右，其中彪馬訂單量最大約為7000-8000 萬雙，迪卡儂4000 萬雙、Gildan5000 萬雙、優(yōu)衣庫3000 萬雙，H&M3500 萬雙。
4）凈利潤因匯率波動導(dǎo)致增速不及收入：18H1 受匯率升值影響，襪業(yè)毛利率下降5pct 至25%+，受此影響，18H1 凈利潤同比增長4%-5%，慢于收入增速。下半年匯率貶值影響下，利潤彈性有望加大。
俏爾婷婷并表增厚業(yè)績：俏爾婷婷在無縫內(nèi)衣制造行業(yè)綜合排名國內(nèi)第一，全球前三，于17 年8 月份并表。18H1 上虞及貴州產(chǎn)能穩(wěn)步增加，實現(xiàn)收入約為2.3億元，凈利潤達(dá)3817 萬元，凈利率高達(dá)16.6%。全年來看，產(chǎn)能拓展順利推進(jìn)，老客戶迪卡儂、華歌爾、優(yōu)衣庫訂單穩(wěn)定增長；新客戶耐克訂單落地，將實現(xiàn)批量生產(chǎn)，全年實現(xiàn)8000 萬凈利潤目標(biāo)可期。未來隨著與健盛協(xié)同性的逐步釋放，產(chǎn)能有望跟隨健盛布局至越南，屆時無縫內(nèi)衣業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升。
18H1 受Q1 人民幣升值影響毛利率下滑，但并表俏爾婷婷導(dǎo)致期間費用率有所下降，整體凈利潤率同比微升。毛利率方面，18H1 公司綜合毛利率為27.41%，同比下降2.79pct，分拆看，上半年受18Q1 人民幣升值影響，俏爾婷婷毛利率水平約為31%，同比下降約3pct；襪類制造業(yè)務(wù)毛利率水平約為25%+，同比下降約5pct。費用率方面，因俏爾婷婷費用管控力度較大，費用率水平低于健盛襪類業(yè)務(wù)，因此并表后期間費用率同比下降1.47pct 至13.47%，其中，管理費用率和銷售費用率同比分別下降0.8 和0.9pct，財務(wù)費用率因利息支出增加上升0.24pct。費用率的下降拉動凈利潤率同比提升0.47pct 至14.62%。
并表導(dǎo)致存貨及應(yīng)收賬款相應(yīng)增加，但收入占比相對穩(wěn)定。截止18 年6 月底，公司存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模分別為3.65 億元、2.89 億元，同比增幅分別為42.5%、74%，收入占比分別為48.3%、38.2%，同比變動幅度為+7.44%/-2.1%，變動幅度處于正常范圍內(nèi)。現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較去年同期增加300 萬元左右至0.59 億元。
盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)中報情況，調(diào)整18-20 年EPS 分別為0.49、0.62 和0.76 元，對應(yīng)18PE18X。目前公司市值34 億元，短期看，后期隨著越南產(chǎn)能的持續(xù)釋放及匯率貶值趨勢下匯兌收益增加，下半年利潤彈性有望進(jìn)一步加大，考慮到股價前期回調(diào)充分，可待首發(fā)解禁壓力釋放后逢低底部布局，把握絕對收益機會。
中長期而言，公司作為全球棉襪優(yōu)質(zhì)制造商與無縫內(nèi)衣制造龍頭俏
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