>> 招商證券-洋河股份(002304)十五年復(fù)盤暨展望：名酒復(fù)興標(biāo)桿，再續(xù)藍(lán)色傳奇-180809
| 上傳日期： |
2018/8/10 |
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| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李曉崢 |
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本輪周期以來，市場擔(dān)心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰，導(dǎo)致洋河股價滯漲及估值偏低。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19 年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰。
底蘊(yùn)深厚，名優(yōu)國酒。洋河釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，是江蘇白酒的龍頭企業(yè)，是中國白酒行業(yè)唯一擁有洋河/雙溝兩個名酒，唯一擁有洋河/雙溝/藍(lán)色經(jīng)典/珍寶坊/夢之藍(lán)/蘇酒六個馳名商標(biāo)的企業(yè)。歷史悠久，擁有名酒基因。
第一階段：業(yè)績下滑、陷入低谷（1996-2002）。90 年代末至02 年，由于公司內(nèi)部喪失了競爭意識和競爭能力，疊加外部市場環(huán)境發(fā)生了極大變化，洋河一度陷入低谷。學(xué)習(xí)五糧液買斷開發(fā)模式，但收效甚微。
第二階段：藍(lán)色突圍，名酒復(fù)興（2002-2008）。洋河真正的崛起是在02 年改制之后，02 及06 年，洋河完成兩次改制，管理團(tuán)隊激勵機(jī)制解決，為后續(xù)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)品上，洋河于03 年推出藍(lán)色經(jīng)典系列，綿柔口感+創(chuàng)新性藍(lán)色包裝+成功的廣告語+精準(zhǔn)價格定位，迅速搶占消費(fèi)者心智。模式上，公司學(xué)習(xí)口子窖“酒店盤中盤”，先從南京開始做起，后發(fā)展為“消費(fèi)者盤中盤”，并且創(chuàng)新性提出“1+1、4×3”等營銷模式，進(jìn)行渠道深度分銷，省內(nèi)做深做透，推動公司快速發(fā)展。02-08 年洋河收入業(yè)績迅速增長，08 年營收/凈利潤僅次于茅五瀘。
第三階段：洋河速度，締造輝煌（2009-2012）。09-12 年，洋河實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，一是得益于地產(chǎn)酒復(fù)蘇的大背景，二是離不開公司自身的不懈努力。10 年收購雙溝，搶占競爭制高點(diǎn)；品牌上，通過地空結(jié)合的方式多角度推進(jìn)品牌建設(shè)；渠道上，推出5832 策略，重心向團(tuán)購轉(zhuǎn)移，以團(tuán)購公關(guān)(核心消費(fèi)者)為核心，不斷加大深度分銷，將“消費(fèi)者盤中盤”做到了極致。同時積極拓產(chǎn)能補(bǔ)短板。09-12年，公司營收/凈利潤復(fù)合增速為63%/70%，業(yè)績超出市場預(yù)期，股價一路上漲。
第四階段：行業(yè)調(diào)整，逆勢維穩(wěn)（2013-2014）。13-14 年，在白酒行業(yè)深度調(diào)整背景下，公司渠道上積極布局互聯(lián)網(wǎng)，并提出新江蘇市場戰(zhàn)略，集中資源重點(diǎn)建設(shè)樣板市場；產(chǎn)品上，推出微分子酒等新品，產(chǎn)品線全方位延伸。13-14 年洋河營收利潤均有所下滑，但與其他酒企相比下滑幅度較小。
股價復(fù)盤：1）09-12，先業(yè)績估值雙升，后業(yè)績消化估值。09-10 年得益于核心產(chǎn)品快速放量，洋河估值業(yè)績雙升，10 年業(yè)績增長76%，超出市場預(yù)期；11-12年，業(yè)績略超預(yù)期，但并表雙溝毛利率下降，疊加整體市場估值下行，洋河估值持續(xù)回落，公司業(yè)績高增長不斷消化估值。當(dāng)時洋河的價值被低估，核心原因是業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。09-11 年洋河EPS 分別為2.79/4.90/4.47，連續(xù)三年超市場預(yù)期。2）13-14，估值顯著下行，行業(yè)率先回升。13 年行業(yè)調(diào)整，洋河業(yè)績略低于市場預(yù)期，估值顯著下行，股價下跌；14 年得益于江蘇上半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高于全國平均水平，公司業(yè)績環(huán)比改善明顯，股價率先回升。
復(fù)盤總結(jié)：行業(yè)背景是先決條件，內(nèi)功是洋河制勝法寶。從洋河的例子看白酒企業(yè)，公司的發(fā)展離不開行業(yè)背景，但企業(yè)內(nèi)功也非常重要。我們認(rèn)為成就“洋河神話”的核心要素包括：1）管理層與經(jīng)銷商利益高度綁定的激勵機(jī)制；2）藍(lán)色經(jīng)典的強(qiáng)大品牌力構(gòu)筑品牌護(hù)城河；3）覆蓋高中低端價位的全產(chǎn)品線；4）創(chuàng)新的營銷模式，強(qiáng)化渠道深耕；5）洋河始終不渝的創(chuàng)新精神。
展望今朝：19 年換擋提速，三年成長路徑清晰。新一輪復(fù)蘇以來，洋河股價滯漲及估值偏低，核心是市場擔(dān)心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤逐步改善，公司已重回增長軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19 年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標(biāo)價173 元，對應(yīng)19 年25 倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。風(fēng)險提示：省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。
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