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公司Q1 嘉興基地受工業(yè)園區(qū)供氣影響非常規(guī)停車以及春節(jié)后需求減弱的影響下，Q1 業(yè)績大幅下降拖累上半年業(yè)績。此外，今年丙烯酸酯價(jià)差回落，上半年Q1/Q2 公司毛利率分別為19.3%/16.9%，同比分別下降9.1/2.9pcts，影響公司業(yè)績低于預(yù)期。
    原材料漲價(jià)壓縮下游利潤，影響短期業(yè)績，下半年有望改善。上半年國際油價(jià)持續(xù)提升，原材料丙烷價(jià)格水漲船高，價(jià)格同比+20.9%。成本端支撐公司產(chǎn)品價(jià)格不斷提升，但是在國際貿(mào)易爭端和國內(nèi)去杠桿宏觀背景下，下游需求受到抑制，丙烯酸酯-丙烯價(jià)差同比-90.8%。下半年以來，在低庫存和人民幣升值帶來進(jìn)口價(jià)格上漲支撐下，PP、丙烯價(jià)格已經(jīng)明顯反彈，盈利擴(kuò)大；丙烯酸及酯價(jià)差也有望觸底回升，加上雙氧水項(xiàng)目投產(chǎn)，公司業(yè)績有望改善。
    關(guān)注近期公司擴(kuò)產(chǎn)帶來的業(yè)績彈性。近期公司22 萬噸雙氧水項(xiàng)目順利開車，另有45 萬噸PDH 項(xiàng)目預(yù)計(jì)18 年底投產(chǎn)。其中，雙氧水今年上半年價(jià)格中樞在1600 元/噸左右，同比接近翻番；丙烯今年上半年均價(jià)快速提升，價(jià)差同比+57%，預(yù)計(jì)短期內(nèi)新增產(chǎn)能將帶來較大的業(yè)績彈性。
    三年內(nèi)總產(chǎn)能增兩倍，成長空間巨大。公司未來三年規(guī)劃總產(chǎn)能較當(dāng)前增加兩倍，除今年落地的項(xiàng)目外，2019 年將陸續(xù)投產(chǎn)15 萬噸聚丙烯、36萬噸丙烯酸、36 萬噸丙烯酸酯、6 萬噸高吸水性樹脂；同時(shí)正在推進(jìn)320萬噸輕烴綜合利用項(xiàng)目，預(yù)期2020 年三季度建成國內(nèi)首套125 萬噸乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目。后續(xù)成長空間巨大。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。公司烯烴綜合利用項(xiàng)目資金缺口較大，有融資風(fēng)險(xiǎn)；國際油價(jià)大幅波動風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易戰(zhàn)等因素導(dǎo)致公司在建項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目運(yùn)行出現(xiàn)事故風(fēng)險(xiǎn)；雙氧水項(xiàng)目盈利不確定性等。
    盈利預(yù)測、估值與評級。我們調(diào)低公司2018/2019/2020 年EPS 預(yù)期至0.81/1.09/1.49 元（原為1.06/1.51/2.03 元），當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)18-20 年P(guān)E12/9/6 倍，考慮18-20 年公司復(fù)合增速預(yù)期在30%以上，按照2019年12 倍估值，目標(biāo)價(jià)12 元，維持“買入”評級。