>> 招商證券-云南白藥（000538）牙膏穩(wěn)健增長(zhǎng)，藥品還在艱境-180820
| 上傳日期： |
2018/8/20 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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考慮到經(jīng)營(yíng)改善進(jìn)度，我們下調(diào)2018~2020EPS 預(yù)測(cè)至3.12/3.47/3.89（此前預(yù)測(cè)為3.32/3.81/4.28 元），同比分別增長(zhǎng)3%/11%/12%。雖然公司經(jīng)營(yíng)還在砥礪前行中，但是，我們相信公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍有增長(zhǎng)潛力，繼續(xù)看好混改之后業(yè)績(jī)逐漸提升，維持投資評(píng)級(jí)。
云南白藥2018 上半年年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)8.47%和4.35%，EPS 1.57 元，略高于我們?cè)诮衲曛袌?bào)前瞻中預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)增速0%?？鄯莾衾麧?rùn)同比略降1.2%，渠道庫(kù)存消化仍然堪憂。毛利率同比下降1.3 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)率同比下降0.68 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是低毛利率的商業(yè)增速高于工業(yè)；管理費(fèi)率同比略升0.1 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)率同比略升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)115.61%，主要是票據(jù)貼現(xiàn)及銷售增長(zhǎng)導(dǎo)致收到的現(xiàn)金較去年同期增長(zhǎng) 21.18 億元。應(yīng)收票據(jù)27.8 億元，比去年同期減少15.1 億元。合并報(bào)表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8.6 次，同比下降2.4 次，如果排除商業(yè)公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)低的情況，只看母公司，母公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.5 次，同比下降2.1 次，藥品回款變差。
單季度看，18Q2 營(yíng)收66.36 億元，同比增長(zhǎng)9.66%；歸母凈利潤(rùn)8.27 億元，同比下降1.56%。歸母凈利潤(rùn)同比下降的主要原因是今年二季度公司計(jì)提了0.45 億元的資產(chǎn)減值損失。如剔除資產(chǎn)減值損失影響，則Q2 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.23%。另外，受商業(yè)業(yè)務(wù)占比提高的影響，二季度公司銷售毛利率同比下降2.57 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)率同比下降1.1 個(gè)百分點(diǎn)。
健康事業(yè)部平穩(wěn)增長(zhǎng)，健康事業(yè)部的凈利潤(rùn)已經(jīng)大部分在健康產(chǎn)品子公司，我們測(cè)算，健康事業(yè)部收入同比增長(zhǎng)5%左右，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.5%左右。截至2018 年5 月，白藥牙膏市場(chǎng)份額18.1%，在國(guó)內(nèi)品牌中排第二，同比增幅11%。今年上半年公司推出兒童專用產(chǎn)品益生菌牙膏，產(chǎn)品定位從解決單一的牙齦出血問(wèn)題延伸到全年齡、全面性口腔護(hù)理領(lǐng)域，繼續(xù)擴(kuò)寬消費(fèi)群體。未來(lái)增量看養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜、漱口水等潛力品種的市場(chǎng)推廣。
藥品事業(yè)部仍在消化庫(kù)存。母公司上半年?duì)I收同比下降6.1%，我們測(cè)算凈利潤(rùn)同比下降9.2%。母公司毛利率同比上升4.2 個(gè)百分點(diǎn)，可以看到去年3 月和今年4 月的產(chǎn)品提價(jià)確實(shí)帶來(lái)了毛利率的提升，但收入下降表明終端消化仍然不好。單看第二季度，母公司Q2 收入同比下降19.7%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)同比下降達(dá)57%。由于今年其它品牌OTC 上市企業(yè)的業(yè)績(jī)都非常超預(yù)期，因此，我們判斷，在云南白藥的藥品提高了給藥店的毛利率之后，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)終端庫(kù)存消化，可能表明藥店選擇了其他控銷能力更強(qiáng)的品牌OTC 企業(yè)的產(chǎn)品，公司需要加強(qiáng)銷售，提升份額。
商業(yè)子公司上半年收入77.4 億元，同比增長(zhǎng)13.6%，凈利潤(rùn)2.2 億元，同比增長(zhǎng)5.3%。凈利潤(rùn)增速低于收入增速，我們判斷原因：由于商業(yè)回款變慢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，因此，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備同比增加了3328 萬(wàn)元。
中藥資源子公司上半年?duì)I收11.21 億元，同比下降4.9%，凈利潤(rùn)6450 萬(wàn)元，同比下降60.2%，我們判斷主要原因是三七等中藥材的市場(chǎng)價(jià)格下滑。從中藥材信息網(wǎng)的價(jià)格來(lái)看，上半年三七均價(jià)同比下降10%~20%。
綜合來(lái)看，藥品事業(yè)部和中藥資源事業(yè)部是拖累上半年業(yè)績(jī)的兩大原因。其中，中藥資源事業(yè)部受三七降價(jià)影響，屬于不可控因素；藥品事業(yè)部則表明公司給藥店的讓利沒(méi)有取得預(yù)想效果，還需要加強(qiáng)終端銷售。
調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)公司2018-2020 年凈利增速分別為3%/11%/12%,EPS 分別為3.12/3.47/3.89（此前預(yù)測(cè)為3.32/3.81/4.28 元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018PE 27 倍，對(duì)應(yīng)2019PE 25 倍。雖然公司經(jīng)營(yíng)還在砥礪前行中，但是，我們相信公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍有增長(zhǎng)潛力，繼續(xù)看好混改之后業(yè)績(jī)逐漸提升，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、混改進(jìn)度低于預(yù)期。
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