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業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀跔I(yíng)收主要因?yàn)樯鷳B(tài)修復(fù)和水環(huán)境治理毛利率下降，導(dǎo)致整體毛利率下降3.30 個(gè)pp 至26.69%。分季度看，Q2 營(yíng)收同比增長(zhǎng)122.28%，較Q1 增速大幅提升33.60個(gè)pp，Q2 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)96.07%，較Q1 增速提升12.58 個(gè)pp。分主體看，恒潤(rùn)科技、德瑪吉營(yíng)收分別增長(zhǎng)60.71%和83.62%，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)74.51%和33.33%，17H1 新港永豪未并表，18H1 新港永豪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.42億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.37 億元。除去這三者，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)90.60%和90.32%。2018 年1-9 月，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%-100%。
    毛利率有所下降，回款仍有待改善。18H1 毛利率為26.69%，同比下降3.30個(gè)pp，其中生態(tài)環(huán)境修復(fù)、水環(huán)境治理毛利率分別下降2.37 和10.91 個(gè)pp，文旅業(yè)務(wù)毛利率提升4.17 個(gè)pp；期間費(fèi)用率下降1.10 個(gè)pp 至12.75%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升1.74 和1.81 個(gè)pp 至2.15%和2.23%，主要因?yàn)闃I(yè)務(wù)拓展，相關(guān)費(fèi)用投入較多；管理費(fèi)用率下降4.64 個(gè)pp 至8.37%，我們認(rèn)為主要因?yàn)榇篌w量項(xiàng)目落地，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；凈利率下降0.80 個(gè)pp至11.08%?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-1.86 億元，較17H1 增加3.74億元，但收現(xiàn)比下降3.38 個(gè)pp至60.64%，付現(xiàn)比下降32.26個(gè)pp至62.20%。
    PPP項(xiàng)目多并表，資金到位放緩，負(fù)債率提升。公司PPP 項(xiàng)目公司多為并表處置，18H1 母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資為28.64 億元，長(zhǎng)期應(yīng)收賬款為8.41 億元，合并報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資8.56 億元，長(zhǎng)期應(yīng)收賬款為19.11 億元，長(zhǎng)期應(yīng)收款的增加，多為PPP 項(xiàng)目公司并表所致。公司PPP 項(xiàng)目落地，營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但回款仍有待改善，整體收現(xiàn)比下降3.38 個(gè)pp 至60.64%，應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)96.21%至24.31 億元。此外，受PPP 規(guī)范的影響，資金到位放緩，公司支付的PPP 項(xiàng)目前期費(fèi)用為4.62 億元，17H1 沒(méi)有相關(guān)費(fèi)用。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，加上回款放緩，公司借款增加，短期借款同比增加13.92 億元，長(zhǎng)期借款同比增加9.69 億元，負(fù)債率同比提升15.64 個(gè)pp 至69.92%。目前，公司6.6 億元可轉(zhuǎn)債正順利發(fā)行，3 億美元境外債持續(xù)推進(jìn)，剩余16.86 億元銀行授信，融資渠道較為豐富，保障項(xiàng)目順利落地及推進(jìn)。
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司18-19 年EPS 分別為0.88 元和1.17 元，考慮到公司業(yè)務(wù)布局完善，踐行“生態(tài)環(huán)境+文化旅游”雙主業(yè)戰(zhàn)略，訂單較為充足，融資渠道多元化，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期，給予18 年16-18 倍市盈率，合理價(jià)值區(qū)間14.08-15.84 元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。政策風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。