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2018Q2 營(yíng)業(yè)收入66.36 億元，同比+9.66%，凈利潤(rùn)8.27 億元，同比-1.56%，扣非凈利潤(rùn)7.23 億元，同比-2.49%。本期公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)19.69 億元，同比+115.61%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所提升，主要是應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)增加所致。公司本期毛利率同降1.34pcts 至30.34%，凈利率同降0.46pcts 至12.54%，主要是盈利能力較低的商業(yè)板塊收入占比提升所致。
    . 藥品事業(yè)部預(yù)計(jì)上半年承壓明顯。2018H1 主營(yíng)核心產(chǎn)品的母公司實(shí)現(xiàn)收入25.71 億元，同比-5.79%；凈利潤(rùn)3.34 億元，同比+11.06%，考慮到本期較上年增加了6500 萬左右投資收益和1700 萬左右其他收益（估計(jì)為政府補(bǔ)貼），估算上半年母公司銷售商品所得凈利潤(rùn)有所下滑。2018H1 母公司毛利率上升4.16pcts 到54.69%，銷售費(fèi)用率上升4.63pcts 到39.93%，考慮到公司低開轉(zhuǎn)高開已經(jīng)在去年完成，我們估計(jì)上半年毛利率和銷售費(fèi)用率的同步提升是核心產(chǎn)品提價(jià)后增加給終端返利所致，銷售收入的下滑預(yù)計(jì)是提價(jià)前控制出貨量。我們判斷下半年核心產(chǎn)品銷售額在提價(jià)完成后有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
    . 牙膏保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新品上市有望提供增量。截至2018 年5 月，云南白藥牙膏市場(chǎng)份額為18.1%，國(guó)內(nèi)品牌排名第二，同比增幅11%。牙膏業(yè)務(wù)占健康產(chǎn)品事業(yè)部90%以上，因此預(yù)計(jì)健康產(chǎn)品事業(yè)部收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)新產(chǎn)品云南白藥益生菌兒童牙膏在全球上市，養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等產(chǎn)品也不斷推陳出新，我們認(rèn)為健康產(chǎn)品事業(yè)部未來增長(zhǎng)來源將由渠道下沉轉(zhuǎn)為新品類的拓展。上半年健康事業(yè)部銷售架構(gòu)發(fā)生調(diào)整，由原先牙膏團(tuán)隊(duì)兼顧洗發(fā)水和衛(wèi)生巾，轉(zhuǎn)變?yōu)榭谇?、護(hù)理單獨(dú)管理和考核，我們認(rèn)為該調(diào)整有望提高新產(chǎn)品銷售的積極性。
    . 混改有望釋放新活力。目前云南國(guó)資委、新華都和江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權(quán)，白藥控股的管理層也已完成去行政化和市場(chǎng)化選聘，公司決策機(jī)制將更加高效?；旄暮箅S著增量資金的引入，集團(tuán)層面外延并購(gòu)的預(yù)期強(qiáng)烈，未來有望在行業(yè)上下游給予公司協(xié)同支持。同時(shí)預(yù)計(jì)薪酬、股權(quán)激勵(lì)也有望實(shí)施，將可能給公司注入新動(dòng)力。
    . 風(fēng)險(xiǎn)因素。原材料價(jià)格波動(dòng)、新品推廣不達(dá)預(yù)期，混改進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
    . 盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司是中藥大健康龍頭企業(yè)，混改后公司經(jīng)營(yíng)效率有望得到提升，由于公司上半年業(yè)績(jī)略低預(yù)期，調(diào)整公司2018-2020年EPS 預(yù)測(cè)至3.23/3.65/4.06 元（原預(yù)測(cè)3.54/4.28/4.91 元），對(duì)應(yīng)PE26/23/21 倍，給予公司2019 年25 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)91.25 元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。