>> 中信證券-太平鳥(603877)2018中報點評：中報的疑與答-180821
| 上傳日期： |
2018/8/22 |
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pdf 共7頁 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣 |
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此報告為加密報告 |
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收入&門店：Q2 收入增速為何放緩？開店不及預期如何理解？
過去幾年至今，公司各個品牌陸續(xù)步入調(diào)整階段，在這一過程中缺乏管理能力的加盟商以及低效門店逐漸被淘汰。而對于不同品牌而言，由于調(diào)整時間、技術支持（TOC 等）、消費環(huán)境等差異，在2018H1 呈現(xiàn)出了不同的表現(xiàn)。
PB 男裝：調(diào)整較早&TOC 成熟，表現(xiàn)略超預期。PB 男裝產(chǎn)品風格調(diào)整相對較早，同時2017 年便開始試運營TOC 模式，2018H1 TOC 模式的成功不斷在PB 男裝上得到驗證。2018H1 PB 男裝表現(xiàn)略超預期，2018Q1/Q2 收入分別同增21.3%/18.4%，其中Q1/Q2 同店實現(xiàn)10%+/低單增長。同時在TOC 體系的成熟運行下，加盟商盈利能力不斷提升，使得加盟商閉店少于預期。受益于此，2018H1 PB 男裝凈開店略超預期。
PB 女裝：低效門店出清致凈開店略低于預期。整體而言隨著PB 女裝產(chǎn)品調(diào)整逐步落地，新會員的不斷流入，2018H1 表現(xiàn)基本符合預期。2018Q1/Q2 收入分別同增6.5%/5.3%，其中同店10%+/5%左右。但由于PB 女裝調(diào)整較晚，加之TOC 模式剛剛推行、覆蓋有限，使得2018H1 仍有低效門店在調(diào)整關閉中，從而使得2018H1 整體凈開店略低于預期。
樂町：團隊士氣高昂，短期雖有調(diào)整，未來值得期待。2017 年樂町新管理團隊搭建完畢，目前整個管理團隊士氣高昂、經(jīng)營狀態(tài)出色，存貨逐步下降、產(chǎn)銷率維持高水平、6/7/8月至今直營同店均實現(xiàn)10%+增長。
但2018H1 樂町收入同比下降（2018Q1/Q2 分別同降10.0%/6.3%），主要是因為加盟商數(shù)量有限，這主要來自：①2017 年聯(lián)營轉(zhuǎn)加盟導致關店100 多家，②2018H1 剩余低效門店陸續(xù)被淘汰（TOC 覆蓋較晚，覆蓋面有限，且短期成效不一定明顯）。下半年預計關店望逐步減少，預計直營門店還將新開30-40 家門店，以直營為鋪墊帶動加盟盈利和開店，預計到年底門店數(shù)量望在接近700 家水平，全年盈利目標在8000 萬上下。
Mini Peace：短期增速放緩，調(diào)整應對未來。經(jīng)過前幾年快速增長，Mini Peace 達到了一定的規(guī)模體量，同時疊加童裝行業(yè)本身競爭加劇，與公司相同產(chǎn)品風格的競爭對手不斷進入，Mini Peace 短期遇到門店結構調(diào)整，店效增長放緩的問題。目前公司積極推動產(chǎn)品風格&渠道結構的調(diào)整，未來Mini Peace 開店空間&增長空間均可期待。
現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流為何凈流出？
2018H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額凈流出2.71 億元。從凈利潤到經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額中間需要調(diào)整資產(chǎn)減值準備、折舊、經(jīng)營性應收項目、經(jīng)營性應付項目等多個項目，2018H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額凈流出主要是受到經(jīng)營性應付項目減少的影響。而經(jīng)營性應付項目的減少主要是受到應付賬款減少影響（主要是支付給上游供應商的價款）。這主要受到兩方面因素影響：①TOC 模式推廣縮短應付賬款賬期，公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降8 天至155 天。②2017 雙十一/雙十二備貨的部分貨款在2018 年完成支付。
扣非凈利潤：2018Q2 為何為負？2018H1 表現(xiàn)如何拆解？
2018Q2 公司扣非凈利潤為-1601 萬元，2017Q2 公司扣非凈利潤為-3622 萬元。公司Q2 扣非凈利潤為負主要是因為Q2 收入規(guī)模較小，而部分銷售管理費用全年均攤，使得Q2費用率高企，2016-2018 年Q2 成本費用率（考慮營業(yè)成本/三費/稅金及附加/資產(chǎn)凈值損失）均為當年最高，且超過或者接近100%。
2018H1 扣非凈利潤：存貨改善&管理費用率下降致扣非凈利潤大幅提升。2018H1，公司毛利率同比下降0.39 PCTs，主要系處理庫存導致PB 女裝及Mini Peace 毛利率分別下降2.98/4.66 PCTs 所致。銷售費用率/財務費用率分別下降0.39/1.18 PCTs；管理費用率增加0.39 PCTs，主要系股權激勵費用1842 萬元所致。存貨結構改善使得資產(chǎn)減值損失同比減少4932 萬元。綜合考慮，公司扣非凈利潤從2017H1 的873 萬提升至2018H1 的7406 萬。
2018H1 凈利潤：政府補貼穩(wěn)定，新增投資收益。2018H1 公司扣非凈利潤同增748.6%至7406 萬元，考慮投資收益同增1843 萬元（募集資金購買理財產(chǎn)品）、政府補貼維持穩(wěn)定（同減658 萬至1.12 億元），公司凈利潤同增115.3%至 1.97 億元。公司大額政府補貼主要系公司對當?shù)亟?jīng)濟貢
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